中信证券-大参林-603233-2022年中报点评：Q2业绩环比持续改善，加盟模式快速拓展-220830

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　　2022Q2业绩环比明显改善，下半年有望持续向好。中西成药快速增长，盈利能力维持稳定。全国扩张持续推进，加盟模式快速拓展。新零售蓬勃发展，处方承接能力持续强化。给予2022年PE 36倍，对应目标价37元，维持“买入”评级。
　　▍Q2业绩环比明显改善，下半年有望持续向好。2022H1公司实现营收97.21亿元，同比增长20.68%；分别实现归母净利润7.14亿元及扣非净利润7.05亿元，分别同比增长10.62%/19.39%；实现经营活动现金流净额14.19亿元，同比增长92.46%。单季度看，2022Q2公司分别实现收入/归母净利润/扣非净利润44.04/3.30/3.09亿元，分别同比+26.23%/+8.15%/+22.70%。公司2022Q2收入及扣非净利润维持改善趋势，主要由于防疫政策渐趋精准化、四类药品恢复上架、大量自建新店盈利能力提升等原因，后续有望重回稳健增长。
　　▍中西成药快速增长，盈利能力维持稳定。2022H1公司中西成药、中参药材、非药品营收分别提升28.28%/0.79%/6.46%至69.60/11.64/13.13亿元，其中中西成药增长显著主要由于处方外流趋势持续。综合毛利率小幅提升0.44PCT至39.54%，基本维持平稳。报告期内公司销售费用率同比小幅提升0.19PCT至23.87%，后疫情时期营销常态化，我们预计未来有望随着门店基数上升保持稳中有降；管理、财务费用率分别小幅+0.13/+0.15PCT至4.82%/1.04%，基本维持平稳。随着漯河、玉林现代化物流园充分投入使用，全国业务归集趋势下存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化，精细化管理成效有望持续兑现。
　　▍全国扩张持续推进，加盟模式快速拓展。2022H1公司新增自建门店194家、加盟门店441家、并购门店172家，总门店数量达到8896家。分地区看，报告期内华南地区销售增长10%，华中地区增长22.46%，华东地区增长53.23%，东北、华北、西北及西南市场（覆盖2019年新进省份河北、黑龙江、陕西及2021年新进省份四川、重庆）收入增长196.79%，广东省外市场快速发展，随着区域加密省外盈利能力有望持续提升。2022H1公司发生同业并购6起（20家门店待交割），此外还公告拟以9324万元收购辽宁博大维康药房51%股权（有望于2022年7月交割），持续深化东北地区布局。同时报告期内公司“直营式加盟”快速拓展，有望成为长期增长点。
　　▍新零售蓬勃发展，处方承接能力持续强化。2022H1公司O2O覆盖门店达7639家（占总门店比85.17%）。同时公司也开展B2C业务，利用中心仓+地区仓+前置仓的发货模式覆盖全国。报告期内新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长64%。公司当前布局DTP药房168家并持续申请双通道资质，持续强化专业服务能力，此外积极拓展商保支付模式，拓展药品板块新增长点。同时，公司积极鼓励员工参加执业药师考试，截至报告期末执业药师团队扩充至9041人，为承接医院处方外流奠定坚实基础。截至报告期末公司会员人数突破6900万人（较2021年底增长10%+），并实现会员复购率和消费占比的持续提升。
　　▍风险因素：公司并购整合不达预期；竞争过度致毛利率下滑；局部疫情反复超预期。
　　▍投资建议。公司深耕华南布局全国，省内外门店高速扩张。维持公司2022-2024年EPS预测1.03/1.28/1.60元。参照可比公司益丰药房（Wind一致预期）、老百姓（中信证券研究部预测）2022年PE 29倍，考虑到公司快速的广东省外扩张节奏下成长可期，且公司2018年至今估值中枢为38xPE，给予2022年PE 36倍，对应目标价37元，维持“买入”评级。