浙商证券-免税行业点评：海汽集团收购海旅事项进一步推进，关注相关投资机会-220830

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　　投资要点
　　事件：
　　8月29日，海汽集团发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金关联交易报告书》（草案），向大股东海旅投收购海旅免税事项进一步推进。
　　交易对价确定为50亿元，22-25年承诺业绩复合增速83%。
　　本次公告确定海旅免税100%股权交易对价为500188万元，作价贴近之前公告对价范围的下线（50-60亿元）。若交易于2022年完成，业绩承诺期为22-24年，若23年完成，则业绩承诺期为23-25年。海旅免税业绩承诺22-25年分别为扣非净利润不少于1.2、3.6、5.4、7.3亿元，对应22-25年业绩复合增速为83%，收购估值相对较低。若需进行业绩补偿，海旅投首先以本次交易获得的海汽集团股份进行补偿，不足部分以现金补偿。
　　15%现金+85%股份支付完成收购，交易完成后预计公司市值210亿元左右。
　　本次收购最终确定为85%股份+15%的现金进行收购，即42.5亿元股份+7.5亿现金，向大股东海旅投发行股份价格为11.09元/股，对应发行股份数量3.8亿股。
　　同时向二级市场定增用于现金支付和补充流动资金，发行股份最高不超过现有股本的30%，发行结果不影响本次收购行为。按8月29日收盘价为基准，预计交易完成后公司市值在210亿元左右。
　　离岛免税新星，高成长标的。
　　海旅免税于2020年取得免税牌照，2021年取得营业收入21.4亿元，22Q1取得营业收入13.7亿元，销售规模和市占率迅速提升，22Q1市占率约8%。22Q1归母净利润6843万元，实现扭亏，对应利润率5%。未来随着折扣力度缓和+供应链改善，利润率存在边际改善空间。公司经营策略灵活，逐步推进差异化品牌引进、会员体系建设、自采团队搭建、线上多渠道营销等举措，国际消费回流大背景下有望在海南离岛免税市场取得长足发展。
　　免税上市标的再添一员，关注相关投资机会。
　　海汽集团为海南国资委旗下企业，主营业务为省内和省际的客运业务，为海旅投旗下唯一的上市平台，海旅注入后有望与原业务产生协同效应。疫情前海汽集团归母净利润规模在5500万左右，若海旅顺利注入，将带来较大业绩增厚。
　　疫情阶段性因素仍然存在，长期看好海外消费回流背景下离岛免税成长机遇。
　　海南省政府发布《海南自由贸易港投资新政三年行动方案（2021－2023年）》，重点指出要打好“离岛免税”这张牌，预计政策层面将持续支持海南离岛免税蓬勃发展。当前海南疫情呈现一定好转趋势，对今年业绩预计形成扰动，长期来看，基建升级+商圈打造+高端人才引进有望共同推动离岛免税市场品类扩充以及购物人次的持续增长，看好海外消费回流背景下离岛免税成长机遇。建议关注中国中免、海汽集团等。
　　风险提示
　　收购进程不及预期；疫情影响超预期；行业竞争加剧。