安信国际-碧桂园服务-6098.HK-消化并购摊销致毛利率下降-220829

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　　收入增长强劲。碧桂园服务2022年上半年收入同比上升73.5%至200.6亿元（人民币？下同，特别指明除外），收入增速远高于其他主流物管公司。各分部收入方面，物业管理服务同比上升112.4%至109.9亿元、社区增值服务同比上升51.1%至21.1亿元、非业主增值服务同比上升34.6%至14.2亿元、三供一业服务同比上升40.9%至22.3亿元、城市服务业务同比上升25.8%至26.4亿元、商业运营服务同比上升320.5%至5.9亿元。公司收入最主要动力来源是物业管理服务及社区增值服务，两大业务板块之增长主要受惠去年公司的并购项目，如蓝光嘉宝、富良环球等，于期内释数反映。
　　规模增长再下一城。截至6月，碧桂园服务合约面积约16.1亿平米，对比2021年12月，净增加1.7亿平米，主要受收购并项目所带动，估算约占三份之二。另外，通过品牌拓展新获取的合同管理面积达到4420万平米，估算约占四份之一，来自关联地产公司碧桂园之项目估算约占10%，反映公司拓展能力处于行业领先水平。根据克而瑞数据，公司1-7月累计的拓展项目数目（不包括城服）为333个，TOP50物管公司中，排名第二位。收费面积净增加7700万平米至8.43亿平米，是全国最大的物管公司。其中，第三方项目所产生的物管收入占比由去年底约45%，增加至今年上半年约58.5%，公司的独立营运能力进一步提升。
　　无形资产摊销致毛利率下降。碧桂园服务毛利润同比上升39.6%，至53.9亿元，然而，毛利率同比下跌6.5个百分点，至26.9%。物业管理服务毛利率大幅下降7.7个百分点，至25.9%。社区增值服务毛利率下降6.5个百分点，至59.7%。非业主增值服务毛利率下降23.2个百分点，至27.2%、商业运营服务毛利率下降19.7个百分点，至36.4%。三供一业及城市服务业务的分部毛利率相对维持平稳水平，分别同比微升0.4及下降1.2个百分点至8.4%及18.1%。物业管理服务毛利率下跌的主要原因是并购衍生出来的无形资产（合同及客户关系）的摊销所致，总摊销额为5.8亿元，同比上升267%。若剔除无形资产摊销，物业管理服务分部毛利率分别为29.5%，同比下降4.8个百分点。
　　短期利润增长压力上升。整体而言，碧桂园服务的收入、管理规模及合约规模的增长强劲，为主流港股物管公司之首。但毛利率同比、环比均有所下降，主要受并购项目所影响，当中包括衍生出来的摊销及标的公司所管理之项目本来的毛利率较低。此外，在地产周期下行的情况下，非业主增值服务的盈利能力受损，我们应为有关的负面因素将持续明年。我们调低公司2022-24年的净利预测20-36%，考虑到碧桂园作为标杆民企之一，未来存活率相较高，仍可对标其他国企物管公司，2022年平均市盈率约15倍，新目标价为每股25港元，维持买入评级，然而，短期估值仍然受民企风波所影响，股价亦会较为波动，投资者须注意。
　　风险提示：并购投后整合及其带来的应收款消化、毛利率仍在稳定过程、社区增值服务新业态发展。