中信证券-美团~W-3690.HK-2022Q2业绩点评：经营恢复提速，盈利中枢抬升-220830

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　　公司22Q2收入509.4亿元/+27.9% yoy，经营收益-4.92亿元（vs市场预期486亿元、-21.7亿元）。二季度局部疫情致短期用户需求和商户供给侧承压，公司围绕高质量增长和降本增效展现业务韧性，收入和利润端均实现超预期表现。7月以来，外卖、到店业务增速回升至双位数，闪购订单量高增，新业务投入上兼顾规模和经营效率改善，为Q3基本面强劲复苏奠定基础。长期看，疫情推动用户线上消费习惯强化的逻辑不变，我们预计公司核心本地商业未来3年保持25%收入复合增长、20%+运营利润率，有助于巩固市场信心。维持“买入”评级。
　　▍基于平台和业务属性调整分部口径：1）核心本地商业包含外卖、闪购、到店、酒旅、交通票务，主要是商业模式已被验证且提供稳定经营性现金流的业务，起到估值支撑作用，业务之间拥有较强的流量支持和协同效应；2）新业务是更多需求时间探索和迭代的商业模式，关键能力尤待建设，阶段性需要在资源分配上做动态调整。
　　▍即时配送业务量如期增长，盈利大幅释放。1）22Q2即时配送业务订单量41.02亿单，其中外卖业务约37.1亿单/+4.8% yoy，闪购3.9亿单/+44%（对应外卖、闪购日均单量4078万单/430万单）。其中，预计Q2餐饮外卖业务收入同比增长近15%，主要系头部城市疫情管控单量占比降低，同时住宅场景及开放全城送致远距离订单占比增加、外卖AOV和变现率被动升高所致。随着竞争环境改善，外卖单均补贴已降至1元以下（预计补贴率下降超1pct）。尽管疫情影响导致一次性防疫成本增加，但骑手供给充沛平滑成本端影响，成本优化逻辑持续；预计Q2外卖OPM同比提升约8%，盈利端同比改善显著。2）预计Q2闪购业务AOV超80元，带动GTV同比增长约60%，即时零售市场的业务规模大幅领先竞对。闪购业务七夕节峰值破970万单，其中药品类占比已达1/3，补贴率优化后的运营利润已接近盈亏平衡。维持2025年日均1000万单预期，长期UE和外卖有望趋同。
　　▍到店业务6月来陆续转正，新业务亏损优化。6月以来，线下消费复苏迎拐点，预计Q2公司到店业务收入端下滑幅度约18.5%，其中GTV层面来看，预计6月单月到餐业务增速已转正、酒旅仅下滑个位数；降本增效下预计经营利润率同比提升约4.5pcts，降本增效显著。新业务投入有的放矢，亏损幅度好于我们此前预期的约74亿。其中美团优选Q2亏损约54亿，结合渠道调研反馈，我们推断其单季GMV约300亿元，市占与多多买菜并列第一梯队，亏损率进一步收窄。尽管当前优选业务仍面临1-2年投入期，头部平台已经由前期快速起量并扩大流量规模，逐渐过渡到平台主动控量、优化供应链的阶段。后续预计公司将继续聚焦沉淀、摸索并且完善商业模式、改善UE水平上。
　　▍Q3及中长期展望较为乐观，本地生活竞争影响可控。展望22Q3，7月局部地区疫情有所反复，但整体防控已趋于地域化，各项业务恢复较此前提速。跟踪来看，7、8月外卖订单量已恢复至15%-20%增长，我们预计Q3外卖订单量增长17%。7、8月到店业务GTV分别恢复至15%和30%+水平，到餐反弹力度尤其明显。但考虑CPC广告恢复较慢，预计到店业务收入增速慢于GTV增速。新业务因UE尚处改善阶段，预计疫情影响降低后Q3单量将回升，亏损环比Q2将略升。与抖音在本地生活的竞争格局来看，目前到店总体线上渗透率仅3%，从行业空间和商户基数角度看均有足够空间。且美团与抖音在用户心智、产品形态上均存在差异，实际上短期未形成直接竞争；商户端来看，美团始终为全市场投入产出比最高的平台，对中腰部、长尾商家来说仍是性价比推广首选。综上，我们对平台共同促进服务业线上化水平提升、商户广告投放意愿向线上迁移充满乐观。基于此判断，预计未来3年核心本地商业收入有望保持25%CAGR，运营利润率20%+，成长空间明确。
　　▍风险因素：疫情再度扩散，严重情况超预期；互联网政策性风险；平台补贴、竞争加剧导致业绩释放低于预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司Q2以强劲经营表现向市场兑现其核心业务的盈利能力，体现外卖、到店业务在整个互联网生态中的刚需特征和韧性。Q3以来各项业务恢复提速，年底前升至常态化20%-25%增长可期。公司不断强化运营效率、优化资源分配，拉动核心业务盈利水平长效改善。平台交易用户层面无论量或质均保持超预期提升，美团作为消费者对美好生活向往的代表性企业，在监管规范和维护下有望持续展现潜力。中长期维度看，服务业线上化率水平不断提升，即时零售市场空间广阔，公司兼具疫情修复逻辑和高确定性成长属性。基于公司财务口径调整，结合核心本地商业的经营利润持续超预期、闪购业务UE改善带动价值重估，上调2022-2024年净利预测至-16.95/266.3/491.2亿元（原预测-134.4/60.5/272.4亿元）；对应2022-24年经调整净利预测88.9/352.7/584.6亿元（原预测-66.0/116.9/336.7亿元），基于2023年核心本地商业扣税后经营利润357亿、15%所得税率的预测，给予目标PE 40x，SOTP估值对应2023年合理市值18,757亿港元，折现至一年期目标价273港元。维持“买入”评级。