华金证券-志邦家居-603801-零售渠道延续增长，衣柜、木门业务表现靓丽-220830

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　　事件：公司发布2022年半年度报告，2022年H1年公司实现营收20.35亿元，同比增长6.66%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长3.96%，实现扣非后净利润1.41亿元，同比减少3.46%。其中，2022Q2公司实现营收12.77亿元，同比增长4.14%，实现归母净利润1.06亿元，同比增长5.26%。
　　投资要点
　　衣柜业务增速较为亮眼，木门业务有望成为未来新增长点。营收端，2022年H1公司实现营收20.35亿元，同比增长6.66%；拆分季度来看，2022Q1/Q2分别实现营收7.59亿元、12.77亿元，同比增长11.17%、4.14%。公司Q2营收增速有所放缓，主要系公司营收在华东地区占比较高，而疫情对于华东地区影响较大。净利端，2022H1年公司实现归母净利润1.58亿元，同比增长3.96%；2022Q1、Q2分别实现归母净利润0.51亿元、1.06亿元，同比增长1.37%、5.26%。分产品看，2022年H1公司整体厨柜实现营收10.17亿元，同比减少6.47%；公司于2015年开始拓展衣柜业务，进入全屋定制领域，衣柜业务实现营收8.34亿元，同比增长22.57%；木门业务实现营收0.74亿元，同比增长146.67%。公司2022H1整体橱柜、定制衣柜、木门毛利率分别为41.19%、35.38%、10.74%，同比-0.61、+2.21、-5.99pct，或为衣柜业务规模效应带动毛利率上行。公司在整合厨柜、衣柜、木门、成品四大品类的资源后，以产品整家全品类的模式进行融合式规划及开发，实现产品的套系化销售，有望助力客单价的提升。
　　零售渠道持续拓店，直营门店盈利能力提升。分渠道看，1）零售业务方面，上半年经销商渠道实现营收12.41亿元，同比增长9.7%，经销商门店数较期初净增408家至4117家，其中厨柜、衣柜、木门分别净增54、99、255至1745、1718、654家，我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比下降约6.2%；直营渠道实现营收1.69亿元，同比增长34.39%，直营门店数较期初持平，估算公司直营店效为511万/年，同比增长34.7%；2）工程业务方面，2022H1公司大宗渠道业务实现营收4.74元，同比减少9.15%。经销商渠道、直营渠道、大宗业务、其他（含海外业务）收入占比分别为60.98%、8.28%、23.29%、7.44%，同比+1.69%、+1.71%、-4.05%、0.65%。公司大宗渠道业务占比同比下降，主要系受地产降速、降档、降本影响，公司大宗业务量有所收缩，但公司大力拓展优质地产客户，加强应收款管理，进一步完善风控体系，有效控制客户风险。
　　盈利能力略有下滑，Q2经营现金流提升明显。盈利能力方面，2022年H1，受原材料价格上涨影响，公司毛利率同比下降0.73pct至36.26%。费用率方面，2022H1公司期间费用率合计增长0.23pct至27.83%，其中销售/管理/研发/财务费用率为16.59%/5.86%/5.77%/-0.39%，同比+1.24/+0.59/-1.49/-0.11pct，销售费用率提升主要系销售品类拓展带动薪酬增长及服务费用增加，综合影响下，2022H1公司归母净利润率为7.75%，同比减少0.2pct。存货方面，公司存货3.44亿元，同比减少25.6%，存货周转天数50.77天，同比减少8天。现金流方面，2022H1公司经营活动现金流净额为2.18亿元，同比增长31.61%，主要系去年末公司为应对疫情和原材料上涨等因素增加了原材料库存导致本期采购货款支付比同期下降所致。
　　投资建议：公司由定制橱柜起步，2015年拓展至衣柜业务，衣柜业务实现维持稳定增长，成为新的业绩贡献增长点，上半年公司在国内疫情扰动下逆势扩张，看好公司依托品类融合、布局整装新赛道和快速拓店持续获得市场份额的提升。我们预计公司2022-2024年每股收益分别为1.78、2.13和2.51元，对应公司22、23年PE约为11.9、10倍，维持“增持-A”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期；商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险。