华安证券-微盟集团-2013.HK-垂类行业数字化转型领导者与私域流量掘金者-220829

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　　私域价值显现，服务规模广阔
　　2021年网民增速首次出现大幅下滑，同比减少5.1pct至4.3%。传统电商平台逐渐抵达年度活跃消费者瓶颈后，由传统的用户增长策略转型为用户质量策略，低增速引发平台焦虑并推升货币化率。面对平台强势地位和日益成熟的微信等私域场，品牌主布局私域流量营销渠道意愿较强。据Frost & Sullivian统计，腾讯系统内中小企业精准营销市场规模在2017年为1035亿元，预计2013-2022年取得118%的年均复合增速，2022年市场规模有望达到2254亿元。
　　SaaS产品丰富，大客化战略推行有效
　　疫情影响消费者线上、线下购物的倾向，供给侧受阻亦推动零售企业数字化升级需求，公司在服饰、美妆、家纺等领域均取得成功案例。2019年智慧零售收入为0.45亿元，2021年为4.26亿元，CAGR高达209%。目前智慧零售占订阅解决方案比重的35.9%，保守认为2022、2023年智慧零售收入可达订阅解决方案收入的42-45%和50%，公司成为连锁型零售企业的首选服务商。在较多领域百强企业中，微盟均取得较高SaaS服务市占率，随着数字化推进收入待提高。
　　精准输送私域流量，增加商户收入
　　中国营销服务市场结构逐渐转为侧重数字营销模式，微盟的精准营销服务以腾讯系平台为主要依托，逐步拓展至众多平台，连续斩获腾讯系统市占率最高的精准营销服务商。公司推进的全链路智慧增长解决方案TSO生态聚合流量资源，助力公司发展付费用户并取得营收增长，强化大客化战略竞争力。公司在精准营销领域重点发展毛利更高的商家解决方案，业务毛利率有望增长。
　　投资建议
　　我们预计公司2022-2024年营业收入可达20.25亿元、25.87亿元和31.97亿元，增速分别为-24.6%、27.7%和23.6%，经调整净利润分别为-10.22亿元、-4.23亿元和2.36亿元，增速分别为-80.6、58.6%和155.7%。企业数字化是必经之路，私域用户运营对连锁零售、餐饮等行业的企业具备极高的商业价值，数字化服务商龙头微盟集团通过大客化建立行业用户消费心智，生态化强化对商户的服务深度与粘性，有望充分享受于大陆运营的企业的数字化转型红利。通过SOTP估值法得到的公司合理股价为4.94元港币，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济放缓风险；微信替代风险；数字化相关政策风险；新业务不及预期风险