西南证券-京运通-601908-二季度盈利修复，硅片产能有望倍增-220829

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　　业绩总结：公司发布2022年半年度报告。22H1实现营收49.9亿元，同比增长112.5%；归母净利润3.9亿元，同比下降14.6%；扣非净利润3.6亿元，同比下降15.1%。其中二季度实现营收30.6亿元，同比增长143.6%；归母净利润3.8亿元，同比增长59.6%；扣非净利润3.7亿元，同比增长68.9%。二季度业绩恢复增长。
　　乐山拉棒、切方项目逐步投产，乌海基地检修后复产，22Q2利润同环比恢复增长。一季度公司乌海拉晶基地检修，对硅片出货带来一定影响；乐山基地处于爬坡阶段，毛利率水平偏低。二季度公司乌海基地改造完成，乐山基地逐步达产，出货与盈利水平提升。综合盈利能力方面，二季度综合毛利率提升至24.7%，较一季度提升约14pp；净利率12.7%，较一季度提升约11.7pp。另一方面，2022年以来硅料价格不断上涨，公司硅片生产成本持续承压，因此22年上半年公司硅片业务毛利率较2021年整体下降：22H1公司硅片业务实现营收40.74亿元，同比增长172.6%；但毛利率约11.6%，较2021年下降约15.2pp。
　　投建乐山二期22GW拉棒、切片项目，2023年底硅片产能有望倍增。2021年12月公司公告建设乐山二期拉棒、切片项目，因技术进步和设备升级等原因，规划产能由原12GW提升至22GW，总投资约53.6亿元。22年8月，公司公告将原定增项目乌海二期变更为乐山二期，为项目建设提供资金保障，预计23年12月投产。当前公司硅片产能规模超20GW，因此23年底乐山二期项目投产后，公司硅片产能规模将超过42GW，较当前产能规模翻倍增长。
　　新能源发电业务盈利保持稳定。截至2022年6月末，公司已并网的新能源发电站累计装机1.4GW，其中光伏电站累计装机1.3GW，风力发电站累计装机148.5MW。22H1公司新能源发电业务实现营收6.5亿元，同比下降14.5%，但毛利率提升至61.4%，较2021年提升约2.7pp。
　　盈利预测与投资建议：公司乌海与乐山一期项目爬坡完成后盈利趋于稳定，2023年乐山二期22GW硅片投产，后期硅片出货有望倍增。我们预计未来三年公司归母净利润CAGR为49.1%，给予公司23年20倍PE，目标价13.4元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：公司产能未能如期释放；原材料成本持续上涨，公司盈利能力下降的风险；全球装机不及预期，硅片产量不及预期的风险；政策变化的风险。