中信证券-华润燃气-1193.HK-2022年中报点评：毛差下滑显著拖累盈利，气量及接驳增速突出-220830

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　　2022H1业绩略低于预期，气价高企而顺价存在时滞显著拖累毛差，影响整体利润。公司售气量增长稳健，新接驳用户数增速亮眼，综合服务和综合能源业务也在积极拓展，预计下半年毛差将有好转整体盈利有望回升。公司2022年动态PE为11倍，已显著低于历史估值底部15倍PE，具有安全边际。我们给予公司2022年15倍目标PE，对应目标价为42元，维持“买入”评级。
　　▍业绩略低于预期。公司22H1实现营业收入481.01亿港元，同比增长39.8%；实现归母净利润30.45亿港元，同比下降6.3%。上半年业绩略低于预期，主因为上游气源价格大幅上涨而顺价存在时滞拖累毛差。
　　▍局部疫情扰动下售气量仍有高单位数增长，气价高企毛差收窄拉低整体毛利率。在全国上半年天然气表观消费量受局部疫情扰动而负增长情形下，公司H1天然气总销售量仍同比增长8.2%至481.0亿方，其中工业/商业/居民销气量分别同比增长6.0%/10.8%/14.6%至88.76/43.37/48.09亿方，居民销气量增长显著。受天然气价格高企而顺价存在时滞，公司H1销气毛差同比收窄0.13元/方至0.45元/方，带动整体毛利率同比下滑7.2pcts至18.3%。公司正积极进行顺价工作，毛差从5月开始环比已经有所回升。
　　▍新接驳居民用户数增速亮眼，全年表现有望超出年初指引。公司上半年新增接驳户数为171.5万户，同比增长32.2%；其中新增接驳新房145.2万户，同比增长31.9%。在整体地产销售规模下滑背景下，公司新接驳居民用户数增速亮眼，带动接驳相关业务收入同比增长28.2%至55.06亿港元。公司年初指引全年新增接驳居民用户320万户，目前计划完成超过一半，全年新接驳户数有望超出预期。
　　▍积极拓展综合服务和综合能源业务，打造新增长点并提升客户黏性。公司H1综合服务收入高增81.5%至13.7亿港元，其中安居/燃气具/燃气保险业务分别同比增长132.4%/24.3%/58.9%至8.2/3.2/2.2亿港元。公司拥有近5,000万户居民和工商业用户，庞大优质的客户资源为公司发展燃气安全领域的综合产品和服务提供充足空间。公司紧跟绿色低碳能源技术发展，大力拓展以蒸汽、冷热电以及光伏多能耦合为核心的综合能源服务。H1公司新签约37个综合能源服务项目，累计共签约188个。公司在拓展综合服务和综合能源业务的同时，满足了客户多元化的需求并提升客户体验，有望在打造新增长点并提升客户黏性。
　　▍风险因素：燃气需求增长放缓；上游气价持续大幅上涨；公司接驳量低于预期。
　　▍投资建议：考虑气源价格仍居高位而顺价需要一定时间，我们下调公司2022~2024年EPS预测至2.80/3.15/3.54港元（原预测2.89/3.24/3.61港元），当前股价对应动态PE分别为11/10/9倍。公司过往三年历史平均PE18倍减去一倍标准差为15倍，参考可比公司新奥能源2022年Wind一致预期15倍PE，我们给予公司2022年15倍目标PE，对应目标价为42元，维持“买入”评级。