信达证券-金牌橱柜-603180-衣木高增零售稳健，成本优化毛利率提升-220830

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　　事件：公司公告中报，2022年上半年实现营收14.31亿元，同比+7.84%；归母净利润0.93亿元，同比+6.70%；扣非后归母净利润0.41亿元，同比5.71%。Q2单季度实现营收8.62亿元，同比+2.42%，环比+51.61%；归母净利润0.62亿元，同比+45.62%，环比+105.75%；扣非归母净利润0.28亿元，同比-16.87%，环比+106.12%。
　　点评：
　　衣柜业务高速增长，木门业务逐步放量，经销渠道表现稳健。1）分品类来看，2022H1公司整体橱柜/整体衣柜/木门/其他业务收入分别为9.81亿元/3.64亿元/0.51亿元/0.04亿元，同比分别变动-2.34%/+32.01%/+142.28%/-24.55%，公司持续打造高品质整家定制套餐，品类协同效应显现，衣柜、木门快速增长。2）分渠道来看，经销店/直营店/大宗业务/境外/其他渠道收入分别为7.28亿元/0.64亿元/4.85亿元/1.22亿元/0.02亿元，同比分别变动+6.25%/-20.67%/+6.62%/+42.29%/+102.03%。公司持续强化零售渠道的深耕，H1公司“平台分公司、办事处”在下沉市场发挥重要作用，加速进军空白领域市场；家装模式进一步升级，整合各地龙头装企资源，深度布局家装、整装网点建设；大宗业务优化客户结构，增强风险把控能力。3）门店方面：2022H1公司橱柜门店1771家，较年初增加51家，衣柜门店1025家，较年初净增加106家，木门门店472家，净增加84家。
　　毛利率提升，单Q2净利率水平改善。1）毛利率方面，H1综合毛利率为28.94%，同比+1.21pct。单Q2来看，综合毛利率为28.30%，同比+0.74pct；分产品来看，整体橱柜/整体衣柜/木门/其他业务毛利率分别为28.82%/27.54%/5.56%/11.88%，同比分别变动
　　+1.40pct/+0.85pct/+2.60pct/+6.86pct；分渠道来看，经销店/直营店/大宗业务/境外/其他渠道毛利率分别为
　　34.16%/66.73%/13.58%/24.10%/6.98%，同比本别变动+2.09pct/+5.16pct/-0.17pct/+2.45pct/+21.90pct，H1毛利率进一步提升，公司持续推进研、供、产、销全链路端到端成本优化效果显现。2）费用率方面，H1公司期间费用率为25.11%，同比+1.45pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.38%/5.58%/6.31%/-0.16%，同比分别变动+0.58pct/+0.54pct/+0.77pct/-0.45pct。单Q2期间费用率为23.52%，同比+0.94pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.52%/4.84%/6.22%/-0.06%，同比变动-0.19pct/+0.51pct/+1.13pct/-0.51pct，销售费用率提升主要由于品牌费用投入持续增长，管理费用率提升主要由于新品类孵化、战略规划储备人员工资薪酬增加。3）净利率方面，H1公司归母净利率为6.47%，同比-0.07pct，扣非归母净利率为2.87%，同比-0.41pct，Q2单季度归母净利率为7.23%，同比+2.14pct，环比+1.90pct，扣非归母净利率为3.21%，同比-0.74pctQ2单季度净利率水平改善。4）营运方面，H1经营活动现金流净额为-0.74亿元，同比-284.56%，单Q2经营活动现金流净额为4.30亿元，同比+53.48%，环比+185.25%。
　　盈利预测与投资评级：公司积极推进数字化转型升级，加快推进创新渠道模式和市场覆盖，实现厨柜零售业务稳步增长，衣柜、木门零售业务快速增长。股权激励彰显发展信心，未来多元化品类和渠道布局值得期待，我们预计2022-2024年归母净利分别为3.83亿元、4.41亿元、5.20亿元，同比分别增长13.3%、15.1%、17.9%，目前股价对应2022年PE为10x，维持“买入”评级。
　　风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险