中信证券-泸州老窖-000568-2022年中报点评：业绩超预期，国窖稳健、特曲持续发力-220830

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　　公司2022H1收入/归母净利同增25%/31%，Q2收入/归母净利同增24%/29%，今年以来国窖坚持控量挺价策略、表现稳健，特曲逐步放量发力，业绩整体略超预期。公司目前已经进入品牌势能释放的加速收获期，激励落地后团队能力和积极性有望进一步推升上升势头，看好国窖1573量价双升的成长路径清晰，有望尽享高端白酒景气红利。维持“买入”评级。
　　▍2022Q2公司收入/归母净利润同增24%/29%，略超市场预期。2022H1，公司实现营业收入116.6亿元/+25.2%，实现归母净利55.3亿元/+30.9%。2022Q2，实现营业收入53.5亿元/+24.1%，实现归母净利26.6亿元/+29.0%。
　　▍国窖控量挺价表现平稳，特曲加速放量。2022H1，中高档酒实现营收103.7亿元/+26.2%，其中价增/量增3.1%/22.5%；低档酒营收11.8亿元/+20.5%，其中价/量分别同比+35.8%/-11.3%。具体来看，上半年我们预计国窖同增20%以上，疫情扰动下公司主要以控量挺价为主，整体表现平稳，截至6月底我们预计国窖已完成全财年任务的60%左右，经销商库存和终端库存水平均低于去年，其中西南、华北、华东区域进度较快，中南、西北、河南等区域进度较慢。上半年，预计特曲增速30%以上，在经过连续2-3年的挺价调整后，开始逐步放量；低档酒仍处于产品定位、组织架构调整阶段，定位全民口粮酒的泸州老窖黑盖处于加速推广阶段。
　　▍费用率持续下行带动公司盈利能力提升，Q2净利润率再创新高。2022H1/Q2，公司毛利率分别为85.9%/85.3%，同比+0.3/+0.1Pcts，虽然上半年特曲等中档酒增速快于国窖，但受益国窖提高结算价和黑盖全面替换老二曲，毛利率整体微增；税金及附加率分别为9.0%/7.3%，同比-1.7/-0.7Pcts，主要系缴纳节奏差异；销售费用率分别为10.4%/10.1%，同比-2.3/-1.7Pcts，上半年销售费用绝对额12亿元，其中促销费同比下降3.4亿至1.4亿元，主要系疫情影响正常销售活动的开展和5、6月份活动部分费用结算后置等因素导致；管理费用率分别为4.7%/5.0%，同比-0.1/-0.6Pcts。综上，2022H1/Q2公司归母净利润率分别为47.4%/49.6%、同比+2.1/+1.9Pcts，在公司进入品牌势能释放阶段，叠加规模效应逐步显现，公司盈利能力逐步提升，22Q2创下单季度新高。
　　▍疫情影响不改国窖稳健向上趋势，看好公司业绩持续较快增长。我们认为，虽然上半年局部地区疫情反复对白酒消费场景、经济发展存有一定冲击，公司坚持国窖1573控量挺价策略，整体进度也较去年略慢，但中秋国庆旺季有望加速回款节奏，预计下半年仍将保持业绩快速增长趋势。公司目前已经进入品牌势能释放的加速收获期，在高度国窖1573已经树立较强品牌力的基础上，Q2公司在全国较多重点市场开始导入中度和低度国窖1573，期待逐步放量。未来伴随国窖1573稳健增长和费用精细化投放，叠加规模效应逐步显现，公司有望逐步释放利润弹性，2019/2020/2021/2022H1归母净利润率分别为29%/36%/38%/47%，持续提升。同时，公司今年完成限制性股票激励计划规定授予，覆盖核心管理和销售团队，强化由国窖持续快速发展带动下的公司整体上升势头。
　　▍风险因素：未来疫情影响超预期；行业景气不及预期；千元价格带竞争加剧；泸州老窖品牌复兴不及预期；食品安全问题。
　　▍投资建议：维持公司2022/23/24年EPS预测为6.74/8.46/10.34元。公司目前已经进入品牌势能释放的加速收获期，激励落地后团队能力和积极性有望进一步推升上升势头。考虑到同业可比公司对应2023年PE贵州茅台34X、五粮液22X、山西汾酒34X（基于中信证券研究部预测），考虑到公司国窖1573量价成长路径和空间清晰，激励落地后团队能力和积极性有望进一步推升上升势头，给予公司2023年PE估值32倍，给予公司2023年PE估值32倍，对应目标价270元，维持“买入”评级。