中信证券-天目湖-603136-2022年中报点评：阶段性疫情冲击，项目仍稳步推进-220830

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　　22H1公司业绩由盈转亏，主要系3-5月上海及周边疫情对公司造成阶段性冲击，景区、温泉、酒店、旅行社业务均承压。但6月以来客流已有显著改善，疫情期间布局的竹溪谷等项目有望在疫后贡献业绩增量，与地方政府加深绑定、合作开发旅游产品有望令公司长期发展步伐更扎实，维持“增持”评级。
　　▍业绩符合预期，3-5月疫情带来短期冲击。22H1公司实现收入8867万元/-61.0%、归母净利-5368万元（vs.21H1盈利4277万元）、扣非净利-5662万元（vs.21H1盈利4120万元），符合此前业绩预告区间。Q2单季实现收入3257万元/-78.2%、归母净利-3219万元（vs.21Q2盈利4733亿元）、扣非净利-3413万元（vs.21Q2盈利4716万元）。22H1经营现金流为-3563万元（vs.21H1为6985万元）。业绩亏损、经营现金流转负主要系疫情影响下长三角区域实行较严格的疫情防控政策，致使公司3-5月收入同比下降明显。
　　▍上海及周边疫情持续时间较长，主要业务板块均承压。22H1景区/温泉/酒店/旅行社业务分别实现收入4088/8943/3221/1639万元，分别同比降69.4%/54.6%/48.6%/77.2%，以上业务板块主营业务毛利率分别为-12.6%/-22.6%/-23.8%/-0.5%，3-5月长三角区域疫情防控政策强化，跨区域限流持续时间较长，客流减少对公司业务普遍形成压力，营业成本中职工薪酬、租赁费、折旧等科目较为刚性，因此毛利率普遍转负。22H1公司销售费用/管理费用/财务费用分别同比下降26.1%/0.3%/98.4%，财务费用下降较多主要系21H1计提可转债利息所致。
　　▍加深与政府绑定，战略布局持续推进。溧阳市政府国资主体通过协议受让控股股东的方式进驻公司，已成为第二大股东。公司也与国资主体签约合作成立动物王国项目公司（公司持股19.98%），该项目是公司携手国资共同开发旅游产品的重要一步，是公司“巩固根据地、深耕长三角”战略的又一次实践。公司坚持产品项目“开发一代、策划一代、储备一代”，疫情期间布局了竹溪谷、遇·天目湖、遇·十四澜、南山竹海三期等项目等多个项目，今年上半年在山水园景区完成夜游产品、海洋世界升级等5个项目，有望为公司贡献中期业绩增量。我们判断当出行客流完全恢复后，得益于上述新项目，公司总体收入、利润将高于疫情前水平。
　　▍风险因素：局部疫情反复；政策管控收紧；宏观经济增速下行；自然灾害影响；公司新项目拓展及运营成果不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：因长三角疫情影响，Q2公司业绩录得亏损。但6月以来，随着传统暑期来临以及出行管控政策的放宽，判断客流有显著边际改善，在此期间公司推出夜游项目助力暑期客流恢复。凭借优质的一站式产品、承接长三角丰富客源，我们认为公司复苏节奏望领先行业。疫情期间开业的竹溪谷、遇·天目湖、遇·十四澜、夜公园等项目将助力公司在恢复基础上有进一步成长。同时公司与地方政府绑定加深、为进一步深耕溧阳区域奠定基础，且公司资源整合能力强、经营效率高，具备异地复制的增长潜力。考虑到当前疫情环境仍相对复杂，略下调2022年归母净利润预测至0.27亿元（原预测为0.53亿元），维持2023-2024年归母净利润预测1.48/1.96亿元，选取景区板块宋城演艺、中青旅、黄山旅游、峨眉山A、丽江股份、桂林旅游、复星旅游文化作为可比公司，Wind一致预期EPS预测对应的2024年动态PE均值为23x，考虑到天目湖ROE及成长性优于可比公司平均水平，给予2024年30xPE估值，折现10%，对应一年期目标价为29元。维持“增持”评级。