中信证券-翰森制药-3692.HK-2022年中报点评：创新药占比持续提升，阿美替尼海外报产-220830

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　　公司2022H1业绩基本符合预期。创新药收入同比增长85%，收入占比超过52%，集采风险正逐步释放。研发持续加码，阿美替尼在英国上市申请获受理，有望走出公司创新药出海第一步。根据公司2021年报业绩交流会，公司目标在2025年前上市超过15个创新药，收入占比达到80%，我们预计2024年创新药销售额突破100亿元。商业开发合作进展顺利，产品管线不断丰富，维持“买入”评级。
　　▍公司2022H1业绩基本符合预期。公司2022H1实现收入、净利润44.07亿元、12.98亿元，分别同比+0.75%、+0.57%。我们预计收入和净利润增速同比放缓的主要原因是2022Q2疫情叠加部分仿制药集采报价执行所致。
　　▍创新药2022年H1收入占比超过52%，集采风险正逐步释放，2024年创新药收入有望突破100亿元。2022H1公司创新药收入23.21亿元（+84.8%），占总收入的52.3%；相比于2021H1的28.5%和2021年全年的42.3%，创新药收入占比持续提升。分板块来看，①抗肿瘤领域收入24.51亿元（+15.3%），占总收入的55.16%，主要来自阿美乐、豪森昕福等创新药的收入增长。其中，阿美乐一线适应症于2021年12月获批，预计将参与2022年底医保谈判，疗效+价格加持下未来有望持续放量。公司预计阿美乐2022年有望实现33亿元收入。②抗感染领域收入5.97亿元（-26.5%），占总收入的13.5%，我们判断由于Q2疫情导致迈灵达和恒沐院内销售减少以及替加环素等产品集采降价共同影响所致。③中枢神经系统领域收入8.45亿元（+3.2%），占总收入的19.0%，集采影响已逐步释放；4月新产品戒烟药伐尼克兰上市，成为戒烟人群的全新选择；中枢神经板块收入正企稳回升。④代谢及其他领域收入5.41亿元（-16.3%），占总收入的12.2%，我们预计核心产品孚来美2025年收入达20-25亿元。第五批集采公司涉及主要品种为吉西他滨、利奈唑胺注射液；第七批集采公司中标5款产品：米卡芬净钠、厄洛替尼、阿法替尼、舒尼替尼和鲁拉西酮，其中3款产品是2021年新上市的“光脚产品”。随着仿制药比重的逐渐减低，我们预计2024年之后公司仿制药收入将基本保持稳定。公司创新药布局持续加快，创新药的占比逐步提升，将为公司的转型持续赋能，我们预计2022全年创新药占比将达到55%，到2025年达到80%，2024年创新药收入突破100亿元。
　　▍研发持续加码，阿美替尼即将实现海外商业化。2022H1公司研发开支7.39亿元（+7.59%），占总收入的16.67%。目前公司处于临床阶段的在研项目超过40项，其中进入临床阶段的创新药的临床项目超过25项，共有1432名研发人员。①出海：2022年6月15日，公司的海外合作方EQRx向英国MHRA递交了阿美替尼一线NSCLC的MAA并获得受理，我们预计有望在2023年获批上市，开启公司创新药出海的第一步。②申报上市：首款国产长效EPO培莫沙肽注射液NDA已于2021年10月获受理，用于透析肾病患者贫血治疗，预计年内获批；2022年5月，用于非透析肾病患者贫血的第二项适应症上市申请也已获CDE受理。③核心产品研发：阿美替尼已启动4项III期研究，II-IIIB期可切除的NSCLC患者辅助治疗已经完成入组，公司预计在2024年上半年递交NDA；针对非经典突变（如ex20ins）正在推进临床试验，预计2025-2026年获批上市；④未来规划：根据公司2021年报业绩交流会，从2022年起，公司计划每年递交8-10个新药临床试验申请（其中1-2个生物药管线）以及1-3个新药上市许可申请，目标在2025年上市超过15个创新药。
　　▍商业开发合作进展顺利，产品管线不断丰富。公司持续注重合作机会，BD成果丰硕。① 2022年8月22日，公司宣布与GHDDI合作，获得后者新冠口服小分子候选药物3CL蛋白酶抑制剂GDI4405全球开发、生产及商业化的独家权利，交易对价包括1200万元首付款和最高16.8亿元的里程碑付款和产品销售分成，公司预计在2023Q1开展临床研究。② 2022年8月8日公司宣布与TiumBio公司达成合作，双方就后者在研药物TU2670达成在中国（含港澳台地区）的开发、注册审批及商业化独家许可协议。合作对价为450万美元首付款，150万美元的技术转让费及最多1.64亿美元的里程碑付款和产品销售分成，主要用于治疗子宫内膜异位症和子宫肌瘤。③ 2022年5月2日，公司与NiKang达成合作，开发HIF2α抑制剂NKT2152，推进其在肾细胞癌和肝细胞癌上的研发。合作对价为1500万美元首付款和最高2.03亿美元的里程碑付款和产品销售分成，公司预计2025年能够获批上市。我们预计2022年下半年将继续签署新的BD合作项目，不断丰富自身管线。
　　▍风险因素：研发进度低于预期；新产品推广不及预期；药品集采招标降价；市场竞争加速。
　　▍投资建议：公司阿美乐、孚来美、豪森昕福维持强劲增长，有望借助被纳入医保目录加速放量；阿美乐一线NSCLC获批大大拓展适用人群，英国报产有望开拓市场；恒沐新纳入医保，有望成为业绩的新增长点。多个新品种纳入集采有望放量，在研品种进展顺利，商业开发合作稳步推进。结合公司2022年中报业绩，调整公司2022/2023年EPS预测至0.48元/0.55元（原预测为0.49元/0.56元），新增2024年EPS预测为0.64元。参考可比公司估值2022年PE估值（根据Wind一致预测，石药集团为13倍PE、华东医药为25倍PE、恒瑞医药51倍PE，三者均值为30倍），考虑到翰森制药创新药收入占比较高，未来业绩成长性较强，给予2022年40倍PE，对应目标价22港元（以1港元兑0.86人民币计），维持“买入”评级。