中信证券-明源云-0909.HK-2022年中期业绩点评：业绩整体承压，坚定核心投入方向-220830

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　　公司业绩受局部疫情与地产行业下滑影响整体承压，H1收入同比-9.5%，其中ERP业务受较大影响，收入出现明显下滑，SaaS业务仍保持稳健增长。公司积极应对，围绕高确定性市场保持核心产品与技术的投入，加速不动产生态链的转型，业务有望逐步回暖。参考可比公司估值水平，给予公司2023年PS5.5x，对应市值156亿港元，对应目标价8港元，维持“买入”评级。
　　▍公司发布2022年中期业绩公告：实现营业收入8.81亿元（YoY-9.5%），经调整净利润-3.43亿元（YoY-277.1%），经调整EBITDA-3.30亿元（YoY-312.0%）。其中，SaaS收入6.69亿元（YoY+21.3%），占总收入76.0%，ERP解决方案收入2.12亿元（YoY-49.8%），占总收入24.0%。
　　▍业绩整体承压，但SaaS业务保持稳健增长。公司22H1收入同比下降9.5%，经营整体承压，但SaaS业务保持稳健增长，营收6.69亿元，同比增长21.3%，其中云客/云链/云采购/云空间/天际贡献收入分别为4.50/0.81/0.23/0.32/0.74亿元，同比+5.1%/2.3%/16.5%/40.9%/36x，毛利率为93.1%（+3.4pcts），整体一定程度受到局部疫情和下游开工项目减少或停工的影响。从22H1各业务的开展来看：1）云客：案场数量13,300个（YoY-18%），客单价3.4万元（YoY+28%）；2）云链：合作工地数量7,200个（YoY+20%），客单价1.1万元（YoY-15%）；3）云空间：剔除云物业后，管理面积3.09亿平方米（YoY+162%）；4）天际：合作客户数超过1,700家（YoY+42%）。云空间和天际平台表现可圈可点。
　　▍降本增效应对不确定性，保持核心研发投入着眼未来。虽受局部疫情反复和下游地产行业下滑的影响，业绩整体承压，但公司积极降本增效以应对外部不确定性。公司整体费用剔除股份支付后为9.76亿元（YoY+36.5%），其中剔除股份支付之后的营销费用和管理费用分别为4.94/0.94亿元，同比增速分别为28.1%与25.8%，环比增速分别为-3.5%与-24.4%，费用管理整体可控。公司坚持在天际PaaS平台上的投入，2022H1研发费用3.88亿元，同比增长52.3%，其中天际平台研发投入0.99亿元，同比增长61%。从研发端看，公司更加侧重PaaS平台的投入，以聚焦底层核心能力着眼未来长远发展。
　　▍围绕不动产生态链全面升级，聚焦高确定性市场方向。在产品端，公司坚持从住宅开发市场向不动产生态链拓展的战略，打造SaaS三级增长新引擎，并加快推进“PaaS+服务”的商业化进程；在客户端，公司把握数字营销、产业基建市场数字化以及国资背景住宅开发商三大高确定性增长机会，坚持核心产品和技术的持续投入。从战略成果看：1）公司天际平台零代码开发者规模自1200人上升至2100人，并于上半年培养了300多名数据分析工程师，赋能区域合作伙伴；2）公司国企收入占比不断提高，于上半年达到40%左右；3）区域层面与国企的合作初见成效，无锡经开、武汉城投城建、杭州临安城投、四川空港新城等均与公司在资产管理领域或工程建设领域进行了合作。
　　▍风险因素：宏观经济波动；局部地区疫情反复影响公司业务开展；房地产行业持续下行；头部房地产企业的业务趋于综合化和复杂化，公司的产品和技术能力不足以继续提供服务；市场竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司业绩受局部疫情与地产行业下滑影响整体承压，H1收入同比-9.5%，其中ERP业务受较大影响，收入出现明显下滑，SaaS业务仍保持稳健增长。公司积极应对，围绕高确定性市场保持核心产品与技术的投入，加速不动产生态链的转型，业务有望逐步回暖。考虑到地产行业能否全面回暖尚需观察，IT投入仍存在不确定性，下调公司2022-2024年收入预测至20.69/24.62/30.03亿元（原预测为25.64/31.91/40.06亿元），下调2022-2024年净利润预测至-8.25/-4.39/-0.18亿元（原预测为-6.54/-3.14/1.01亿元），参考可比公司金蝶国际、广联达、用友网络估值水平（Wind一致预期2023年平均PS 6.6x），考虑到公司业务增长仍存在一定不确定性，给予公司2023年PS5.5x，对应市值156亿港元，对应目标价8港元，维持“买入”评级。