中信证券-深信服-300454-2022年中报点评：兼顾XaaS与主力产品，经营有望迎来改善-220830

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　　2022年上半年，公司营收增长受疫情等因素影响而有所承压，其中网络安全业务有待恢复。下半年，公司将坚持推进XaaS战略，有望迎来商业模式升级与成长空间打开，同时公司将兼顾主力产品市场推广，预计相关资源及策略会更加平衡，以更好满足客户需求。维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2022年中报，上半年实现营收28.15亿元，同比增长8.86%；实现归母净利润-6.90亿元，亏损同比扩大418.65%；实现扣非净利润-7.70亿元，亏损同比扩大293.13%。
　　▍疫情扰动致业绩相对承压，云计算业务取得较快增长。2022H1，各地疫情反复对公司下游市场需求景气度造成一定影响，相关产品与服务的采购有所推迟，同时公司业务拓展、产品交付进度等也有所延后。2022Q1-Q2，公司分别实现营收11.44/16.71亿元，同比增长4.76%/11.85%，二季度有所改善。分业务来看，2022H1公司网络安全业务实现营收15.19亿元，同比增长5.24%，由于产品、市场改进措施的成效显现具有一定周期，业务尚未恢复至正常增长水平；云计算及IT基础设施业务实现营收10.58亿元，同比增长20.27%，其中超融合HCI保持稳定增长，桌面云业务受疫情影响较大；基础网络和物联网业务实现营收2.38亿元，同比减少9.51%。分行业来看，2022H1，公司在企业、政府及事业单位、金融及其他行业分别实现营收11.70/12.81/3.64亿元，同比增长14.31%/0.94%/24.06%，其中，金融及其他行业表现突出。
　　▍Q2亏损环比大幅收窄，内部管理优化成效有望显现。毛利率方面，2022H1，公司综合毛利率为61.32%，同比降低5.55pcts。毛利率波动主要系业务结构改变以及部分硬件采购成本与交付成本上涨；具体来看，网络安全业务毛利率相对稳定，同比降低1.78pcts至78.76%，而云计算及IT基础设施业务、基础网络和物联网业务毛利率分别同比降低8.41pcts、7.26pcts。费用端，2022H1，公司销售/管理/研发费用分别为12.61/2.16/12.19亿元，同比增长16.59% /17.65%/22.75%，投入加大主要与相关人员数量增长以及调薪带来薪酬福利增加有关。分季度来看，2022Q1/Q2，公司归母净利润分别为-5.18/-1.72亿元，二季度亏损环比缩窄幅度明显，整体三费增速呈放缓趋势。下半年，预计公司将在市场端平衡资源投入，提升内部组织能力，人效提升成果有望显现。
　　▍XaaS业务全面推进，同时兼顾主力产品市场推广。2021年，公司明确XaaS优先的战略目标，发展包括托管云、MSS、SASE等在内的XaaS产品服务，推动业务逐步实现云化、在线化和服务化，商业模式由产品销售升级为订阅式服务。2022年5月，公司发布SaaSXDR，通过原生的流量采集工具与端点采集工具，捕捉攻击路径并进行自动化关联分析，应对用户在威胁检测响应方面的难题，实现深度检测、精准响应、持续生长。目前，公司XaaS业务仍处于市场探索阶段，尽管部分产品增速较快，但营收占比较小。我们看好业务的持续落地，预计营收占比有望提升。同时，公司将兼顾好主力产品的市场推广，鉴于网络安全业务中的全网行为管理AC、下一代防火墙AF等大单品以及桌面云产品上半年增长相对乏力，预计公司资源投入或经营策略将更加平衡，以更好应对市场变化和满足客户需求。
　　▍股权激励形成长效机制，公司发展未来可期。公司发布2022年度限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票880万股，约占公告时公司股份总额的2.12%。此次授予对应的考核目标为2022-2024年营业收入较2021年分别增长5%、10%、15%，有利于促使激励对象为实现业绩考核指标而努力拼搏、充分调动激励对象的工作热情和积极性，促使公司战略目标的实现。公司于2018-2022年连续五年分别实施了股权激励，通过建立起长效的激励机制，有望吸引和留住优秀人才，有效提升团队凝聚力和企业核心竞争力，推动公司长远发展。