国盛证券-海伦司-9869.HK-门店积极调整，新模式布局，助力长期发展-220830

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　　事件：海伦司发布2022H1中期业绩报告，2022H1，公司实现收入8.74亿元/同比+0.64%；归属于上市公司股东净亏损3.04亿元/2021H1亏损2483.60万元；经调整净亏损9993.60万元/2021H1净利润8063.10万元），业绩符合公司前期发布的盈利预警。
　　门店调整优化，继续布局下沉。2022H1，公司新开133家酒馆，关闭69家酒馆，截至2022H1公司共布局846家门店。报告期内，公司：1）门店调整优化，主要系：①物业出租方不适合续租；②老旧门店优化迭代；③疫情下部分门店受到持续扰动业绩表现不佳。门店调整优化主要集中于二线城市，根据公司官网数据，2022H1，武汉/长沙/合肥分别净减少14/7/4家门店至64/45/14家门店，以武汉/长沙为代表，其门店布局早、密度大，门店迭代优化关闭选址不当、老旧门店助力长期健康发展。2）发力下沉市场战略进一步巩固，疫情下公司及早提出布局受到疫情扰动程度相对较低的下沉市场，2022H1该战略进一步巩固，截止报告期末，公司一线/二线/三线城市门店数量分别为88/427/330家，相对2021年底分别净+6/-6/+64家门店；2022H1三线及以下城市门店数量占比已经达到39.01%/相对2021年底+4.99pct，且进入清远/汕头/永城/毕节/滕州/百色等新市场。
　　疫情扰动下单店承压，二线城市更受扰动。1）2022H1，公司单个直营酒馆日均销售额为0.72万元，同比-39.50%。其中一线/二线/三线及以下城市直营酒馆日均销售额分别为0.73/0.66/0.79万元，分别同比-26.26%/-45.90%/-35.77%。其中二线城市最受扰动，主要系天津/南昌/沈阳/杭州等多个二线城市疫情反复影响客流且公司布局较多酒馆。2）同店来看，2022H1133家同店来看，单店日均销售同比-26.8%。3）逐月来看，根据我们跟踪，门店3-4月最受扰动后环比逐步修复。此外，3-4月疫情多地严重散发时期，公司旗下过半数门店暂停营业。综合来看，公司门店数同比+79.62%，但由于单店扰动、门店闭店影响，2022H1收入同比+0.64%。
　　积极营销活动之下毛利率下行，疫情扰动下盈利能力有所承压。1）公司毛利率有所下行。2022H1公司年毛利率为65.99%/同比-2.72pct，毛利率下行主要系：①疫情扰动为吸引线下客流回流，公司加大营销活动力度，如5月8日-31日，国内所有门店酒水买一赠一，各品类毛利率均有所下滑，其中自有酒饮/第三方酒饮毛利率分别同比-3.1pct/-5.3pct。②产品结构有所调整，毛利率相对较低的第三方酒饮/小吃类产品收入占比略有提升。2）疫情扰动下费用相对刚性，费用率有所提升。其中人工成本占比为43.49%，扣除股权激励费用后占比为31.74%、同比+6.47pct；使用权资产折旧及短期租赁成本2022H1占比为22.72%，同比+9.27pct。3）此外，公司2022H1进行门店调整优化，造成亏损1.02亿元，综合来看，2022H1公司亏损3.04亿元，经调整净亏损9993.60万元（加回股权激励费用及酒馆优化及调整造成亏损），疫情扰动下盈利能力有所承压。
　　继续发挥主观能动性，开发新模式赋能下沉，内部降本增效进一步强化。1）2022H1，公司于利川推出新模式，该模式面积大（500-600 ㎡）、引入烧烤丰富产品线、轻资产（公司与当地开放商合作，输出人员及管理，当地开发商提供物业资源），根据跟踪利川模式开业以来日销维持在2-3万元，周末预计更高，烧烤元素对收入贡献效果显著，未来此门店模型预计更多在低线城市推广普及；且公司借力新模式改变已有门店，迭代优化。2）单店上通过人员精简、精细化管理等措施控制成本，当前单店平均员工已下降至9人左右，降低盈亏平衡点，根据测算，截至2022H1，公司整体门店店均现金保本点下降至2019/2021年全年平均水平的75%。疫情反复下公司积极求变，展现公司极强的应变能力与管理能力。
　　投资建议：2022年上半年疫情发展超预期，公司在经营积极发挥主观能动性：关闭迭代部分门店、开发新模式赋能下沉、内部持续降本增效。下半年疫情扰动预计收敛，日销有望逐步回升，新模式下打开更低线城市成长空间，降本增效下韧性较强；长期来看，公司高性价比产品定位年轻群体、形成“大后台、小前端”的标准化体系，长期壁垒深厚。我们预计2022/2023/2024年实现归母净利润-2.35/4.25/8.28亿元，当前股价对应23/24年PE 32X/17X，维持“买入”评级，继续推荐。
　　风险提示：1）门店拓张不及预期。2）原材料价格波动。3）疫情反复。4）行业竞争加剧。