银河证券-航发动力-600893-拐点已来，发动机龙头乘风起-220828

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　　事件公司发布2022年半年报，实现营收为148.06亿元，同比上升46.83%；归母净利润6.51亿元，同比上升41.21%；扣非净利润4.73亿元，同比上升22.60%，基本EPS为0.24元。22Q2业绩增长符合预期，全年快速增长可期。22H1营收148.06亿元（YoY +46.83%），归母净利6.51亿元（YoY +41.21%）。单季来看，Q2营收94.06亿元（YoY +48.32%），归母净利5.85亿元（YoY+37.07%），扣非净利4.38亿元（YOY+22.94%），收入和业绩增长基本符合预期。
　　22H1收入增速逐季加速上行（Q1+44.3%，Q2+48.32%），下游需求强劲，行业高景气凸显，拐点已来。业绩增速低于收入增速则源于两方面原因。首先，当期毛利率为11.68%，同比下降6.39pct，大于费用率降低幅度（-4.83pct）；其次，公司当期投资收益同比增加1.47亿（主要是结构性存款收益），净利润占比22.6%。
　　分业务来看，公司上半年航空发动机制造及衍生品营收136.95亿（YoY +50.1%），营收占比92.5%，增长有加速态势。其中黎明公司营收95.6亿（YOY+95.1%），显示我国大型涡扇发动机放量明显，南方公司营收29.86亿（YOY+3.6%），黎阳动力13.06（YOY+6.7%）；外贸转包生产营收7.24亿（YOY+20.9%），营收占比4.9%，随着疫情趋稳，增速开始由负转正，呈现快速反弹态势；非航产品营收3.86亿（YOY+7.9%），营收占比2.6%。
　　展望2022年，公司预计营业收入384.3亿元（+12.7%），归母净利润12.6亿元（+6.0%）。我们认为装备需求依然旺盛，在产能紧平衡状态下，全年快速增长依然可期，预计全年营收增速约22.8%。
　　需求牵引下存货和应付账款增长明显，未来增长有保障。公司本期存货260.5亿，同比期初增长27%，主要源于发出商品、库存商品及原材料备货的增加，三者增速分别为69.5%、71.0%和26.7%。公司应付账款171.53亿，同比期初增长63.28%，主要是随着生产任务量增加，公司大幅增加采购原材料和配套产品。我们认为存货和应付账款的较快增长为公司未来收入快速提升提供了保障。
　　转让晋航公司80%股权，聚焦发动机主业。为了落实公司发展战略，加快产业聚焦，集中资源做大做强航空发动机业务，公司以底价0.7亿元转让晋航公司80%股权，后者主要从事航空发动机维修等业务。
　　投资建议。预计公司2022年至2024年营收分别为421.9/516.3/629.7亿元，归母净利润分别为15.1/20.0/25.9亿，EPS为0.57/0.75/0.97元，PE为88x/66x/51x。虽然可比公司估值优势不明显，但公司是国内唯一掌握全谱系航空发动机从零部件到整机加工制造技术的龙头企业，稀缺性明显，且增速显著高于飞机整机厂，应给予估值溢价，我们维持“推荐”评级。
　　风险提示：军品订单不及预期和产能不足的风险。