东方证券-海外宏观札记：欧洲声音大过杰克逊霍尔-220830

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　　在市场持续的下跌当中，本周的Jackson Hole峰会吸引了更多关注的目光：鲍威尔登场，不出意料地发表了略带鹰味的演说，随后，不少人将这一轮海外股债市场的下跌总结为美联储政策立场的“再度转鹰”。
　　-1）美联储近期的诸多“政策立场转向”，不论转鸽、转鹰，事实上只存在于市场预期的变化之中。我们在此前详细复盘过自6月中旬以来市场反弹背后的宏观预期变化，即前置加息—经济衰退—政策宽松逻辑链条。但是从实际政策操作来看，我们迄今观察到的也仅仅是美联储完成了25-50-75-75（bp）这条持续提速的加息路径。即便鲍威尔在7月FOMC会后承认了远期加息节奏存在变数，但并未有任何官方政策信号或是前瞻指引来确认市场对于提前停止加息、甚至转入降息的预期。
　　-2）近期能源价格上涨，是市场开始重新定价鹰派央行的关键背景。7月FOMC会后不久，美联储意识到市场的政策预期存在问题，开始进行纠偏，但是在联储纠偏初期，我们看到股债市场定价似乎并不在意货币当局提示的政策持续紧缩风险，直到8月中旬开始，市场的回调趋势逐渐清晰，期间的关键变化其实是能源危机担忧的加剧和能源商品价格的上涨。8月份，在俄黑海舰队遭受空袭、杜金女儿在俄本土遇袭后，俄乌对抗再次升温，俄方决定自8月末开始尝试北溪1号短期性的完全断供。在此之前，市场一般将俄输气管道在冬季维持较低水平（目前约正常流量的30%）的输送量作为欧洲未来能源供给压力的情景假设，但是现在，大家发现在地缘博弈不可控的不确定性下，最坏的情形可能比当下的风险情景假设更加糟糕。8月第三周，俄罗斯宣布北溪1号的完全断供。自8.15以来，布油价格上涨+6.19%，欧洲天然气价格上涨+39.59%。
　　-3）能源价格趋势影响通胀预期和经济前景判断。一方面，能源品价格是未来通胀走势预期的重要输入条件。从油价期货来看，市场预期能源品价格将是见顶下行的趋势，由此，能源对未来通胀的继续上行产生抑制。而通胀回落到政策目标水平，是触发美联储货币政策转向的核心条件。另一方面，能源品价格还影响到消费需求。一般认为能源品消费（如汽油消费）增加，挤占了除能源品外的消费需求，而能源价格走低则意味着消费需求、消费信心提振。
　　因此，能源价格持续维持高位，甚至由于地缘政治发展的不确定性而无法排除的能源危机的可能性，带来显著的货币政策超预期紧缩、经济超预期下行的尾部风险。这解释了近期油气价格上涨过程当中所对应的股债市场下跌。也正是在能源危机担忧、能源价格上涨的背景之下，货币当局发表鹰派言论，受到市场关注和定价，并被认为是促使市场回调的因素。
　　-4）周五市场回调，欧洲更加显著。站在能源危机冲击一线的欧洲市场，反应更加清晰。回到JH峰会当天，除了鲍威尔的发言之外，重要的事情也在欧洲发生——ECB的委员们开始讨论9月更大幅度（75bp）加息和年内QT的可能性。从日内的市场表现来看，欧股大跌，随后美股跟随欧股下跌，欧洲主权债收益率普遍大幅上涨（德债+7bp，意债+14bp），与之相比，美债收益率的2bp上行则显得微不足道。能源危机，是解释本轮市场下跌压力的更加关键的钥匙。
　　-5）油价、工资、房租。所以自6月以来市场所形成的宏观预期——通胀、政策、增长——当中，显然仍隐含了较多的不确定性。能源危机担忧下的市场下跌，告诉我们能源价格的趋势、动量至关重要。除此之外，在一套乐观地预见通胀在不久的将来回归政策目标水平的预期当中，工资和房租的显著下行也不可或缺。因此，美国和其他核心经济体房价、薪资增速等读数接下来的表现，也有可能如过去2周的欧洲能源危机与能源品价格一样，成为接下来影响市场预期、定价的风险变量。
　　风险提示
　　衰退概率和时点预期不确定性。通胀走势不确定性。货币政策路径不确定性。