中信证券-福莱特-601865-2022年中报点评：业绩符合预期，盈利有望改善-220830

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　　公司中报业绩符合预期，预计下半年公司光伏玻璃业务有望随原材料成本下降以及产销放量，迎来盈利修复。考虑公司中报毛利率明显走低，原材料及燃料成本上涨超预期，以及光伏玻璃行业竞争压力较大，下调公司2022-24年净利润预测至24.2/35.7/48.7亿元（原预测为29.2/42.9/ 54.7亿元），给予其A股目标价51元（对应2023年31倍PE），维持“买入”评级；给予其H股目标价34港元（对应2023年18倍PE），维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，Q2盈利逐步修复。公司2022H1实现营业收入73.04亿元（+81.3% YoY），归母净利润10.03亿元（-20.5% YoY），毛利率为22.6%（-25.4pcts YoY）；其中，Q2实现营业收入37.96亿元（+92.5% YoY，+8.2%QoQ），归母净利润5.66亿元（+33.8% YoY，+29.6% QoQ），毛利率为23.7%（-13.7pcts YoY，+2.3pcts QoQ），业绩符合预期。公司2022H1经营活动现金净流量为9.06亿元（+128.2% YoY），回款能力大幅改善。
　　▍盈利阶段性承压，下半年有望改善。公司2022H1光伏玻璃业务收入达64.68亿元（+94.5% YoY），毛利率约23.0%（-27.3pcts YoY），毛利率下降主要由于21Q1光伏玻璃供应紧张使得价格处于高位，而22Q1价格回落至低位，且原材料和燃料成本承压；但考虑到Q2开始原材料价格持续高位回落，以及光伏玻璃在维持较低库存情况下成本压力向下传导的能力加强，预计后续盈利能力有望逐步修复。同时，基于公司产能扩张，我们预计全年出货量有望达6亿平米以上，同比翻倍以上，以量补价，提升盈利。
　　▍持续产能扩张，提高原材料自给。截至2022H1，公司光伏玻璃总产能为15800吨/天，较年初增加29.5%，其安徽三、四期项目剩余4座1200吨/天窑炉仍在建设过程中，安徽五期和南通项目在审批过程中，我们预计其2022/2023年底日熔量将达20600/25400吨（+69%/+47% YoY），市场份额有望进一步提升。
　　此外，公司于今年2月完成对凤砂集团大华矿业（可开采储量1506吨）和三力矿业（可开采储量2880吨）100%股权的收购，并进一步参与竞拍优质石英砂资源采矿权，强化核心原材料石英砂的自给能力，自供比例提升至50%以上，有利于优化成本控制，提升整体竞争力和盈利能力。
　　▍其他玻璃业务收入相对稳定，但盈利承压。由于房地产市场不景气，以及原材料和燃料成本明显上涨，公司2022H1家居玻璃/工程玻璃/浮法玻璃业务收入分别为1.81/3.19/1.55亿元（+1.3%/+5.0%/-14.1% YoY），毛利率分别为22.0%/18.8%/3.4%（-13.3/-13.6/-38.2pcts YoY），盈利能力阶段性触底，下半年有望逐步修复。
　　▍风险因素：光伏装机不及预期，光伏玻璃价格承压，原材料和燃料等成本持续上升，公司产能释放进度不及预期。
　　▍投资建议：基于公司中报毛利率明显走低，考虑原材料及燃料成本上涨超预期，以及光伏玻璃行业竞争压力较大，下调公司2022-24年净利润预测至24.2/35.7/48.7亿元（原预测值为29.2/42.9/ 54.7亿元），对应EPS预测分别为1.13/1.66/2.27元，其A股现价对应PE分别为37/25/19倍，其H股现价对应PE分别为20/14/10倍。参考可比公司（福斯特、中信博、阳光电源、亚玛顿）2023年基于Wind一致盈利预期的平均PE约31倍，以此为基准，给予其A股目标价51元，维持“买入”评级；考虑到H股较低流动性的折价，按2023年18倍PE给予其H股目标价34港元，维持“买入”评级。