华安证券-五洲特纸-605007-销量倍增新产能消化顺利，成本压力彰显韧性-220830

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　　主要观点：
　　事件：公司发布2022年半年报。公司22H1实现营收29.73亿元，同比+81.87%；归母净利润2.14亿元，同比-18.17%。22Q2实现营收16.42亿元，同比+87.98%；归母净利润1.11亿元，同比-25.36%。
　　上半年销量倍增，新产能市场消化顺利打消先前忧虑。公司去年底江西基地产能全部达产，上半年产能快速爬坡。当前公司已具备8条原纸生产线，产能接近135wt。22H1产量、销量分别50.91、49.46wt，同比分别+77.01%/96.59%，产能利用率75.42%，销量同比接近翻倍增长。
　　其中食品卡78wt位居行业龙一，格拉辛纸21wt产能行业第一。公司上半年食品卡、格拉辛多轮提价侧面验证需求空间，新产能市场消化顺利打消市场先前忧虑。8月公司格拉辛纸再度提价500元/吨，受需求复苏驱动，格拉辛供需关系更优。受益于海外产能上半年受能源价格及局部冲突影响，公司积极拓展出口销售渠道，开发新客户，取得较好成绩。
　　上半年成本压力逐季加大，二季度库存管理、规模效应提升体现韧性。
　　公司一季度毛利率坚挺，二季度成本压力下小幅下行，22H1毛利率同比-9.88pct至15.15%，其中Q2毛利率14.1%，同比/环比分别-7.48、-2.34pct；Q2净利率6.73%，同比/环比分别-10.23/-1.01pct。毛利率下滑主因木浆上半年持续高位震荡。公司通过1）多方位开发木浆采购渠道，加强与国内中小浆厂的深度合作，有效降低采购成本；2）产能占比75%的江西基地通过大机台和热电联产，以及合理产品结构配置，实现电及蒸汽自给与规模效益。当前，相同的产品及产线，江西基地的成本优势已经初步凸显。中长期来看，江西30wt自有浆线正加速建设，预计最早将于明年7月投产；湖北449wt浆纸一体化项目也在有序推进，全部达产后将有效提升木浆自有率，实现长期利润增厚与盈利波动缩小。预计公司22-24年归母净利润分别5.27/7.56/9.9亿元，同比分别+35%/43.5%/31%，对应PE分别为12.54X、8.74X、6.67X，维持“买入”评级。
　　风险提示原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、疫情反复风险、市场竞争加剧风险等。