国海证券-美兰空港-0357.HK-中报点评：业绩符合预期，成本压力显现-220829

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　　事件：
　　美兰机场发布2022年中报：
　　业务方面，公司1H2022完成航班起降5.81万架次/yoy-21.95%，旅客吞吐量656.13万人次/yoy-34.17%，货邮吞吐量7.41万吨/yoy-47.10%，分别达到2019年同期水平的69.88%、52.49%、41.44%。
　　财务方面，公司1H2022实现营业收入6.23亿元/yoy-30.35%，达到2019年同期的76.52%；归母净利润-0.12亿元/yoy-103.41%，较2019年同期下降104.28%。
　　投资要点:
　　受疫情持续反弹影响，营收同比下滑30.35%
　　受本土疫情散发及安全事故影响，上半年公司客流同比下降34.17%。二季度伴随海南疫情态势缓和，公司5-6月旅客吞吐量环比分别上升45.31%、44.60%，1H2022公司旅客吞吐量达到2019年同期5成水平，致公司航空性收入同比减少0.72亿元，达到2.13亿元/yoy-25.36%，
　　非航业务方面，1H2022公司实现非航收入4.10亿元/yoy-32.69%，同比减少1.99亿元。其中特许经营收入为2.31亿元/yoy-38.44%，同比减少1.44亿元。虽然在疫情持续影响下，上半年免税销售额同比减少8.83亿元至13.03亿元/yoy-40.40%，但人均免税销售额仍然维持在约400元，保持行业领先水平。
　　二期投产压力显现，成本同比增长1.19亿元
　　成本方面，二期投产带来的成本压力开始显现，上半年随着折旧、摊销等相关成本上升，营业成本同比增加1.19亿元/yoy+29.93%。费用方面，由于利息支出增加，公司财务费用同比增长0.28亿元至0.48亿元/yoy+136.31%。二期投产带来的使用权资产变动，或将在下半年开始体现。
　　受益于海航集团合并重整带来的债务重组收益，公司上半年投资收益同比上升0.19亿元。另外，公司本期所得税费用下降0.44亿元至0.18亿元/yoy-70.82%。1H2022公司归母净利润较去年同期下降3.57亿元至-0.12亿元，同比转亏。
　　新篇章已经开启，价值持续低估
　　作为海南自贸港空中门户，二期投产后美兰空港正式迈入“双航站楼+双跑道”运营的新时代，产能上限已经打开，2025年之前将贡献岛内航空客流主要增量。同时，随着上半年母公司股东完成变更，由海南省国资委控股的海南机场实业投资有限公司成为母公司第一大股东，公司国有化取得标志性进展，发展新篇章已经开启。
　　中长期来看，公司作为自贸港核心枢纽，天然垄断高端流量、发展空间广阔。随着离岛免税红利持续释放，机场客流变现效率有望持续提升。中性预期下2025年美兰空港旅客吞吐量将达到约4000万人次、免税销售额约为100亿元，假设扣点率提升至25%，对应公司免税收入即可达到约25亿元，当前价值仍然持续低估。
　　盈利预测和投资评级：综合考虑疫情形势及业务恢复进度，虽然公司短期仍受影响，但未来广阔成长空间没有改变。我们调整公司2022-2024年营收分别至15.12亿元、26.41亿元、32.91亿元，归母净利润分别为0.10亿元、7.16亿元、12.68亿元，对应PE分别为763.20倍、10.70倍、6.04倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复，重大政策变动，店铺招商不及预期，免税销售不及预期、增发进度存在不确定性。