中信证券-思摩尔国际-6969.HK-2021H1业绩预告点评：Q2业绩预告超预期，估值有望迎来边际改善-210708

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市场仍处"政策真空期+挑战者验证期"，公司估值具备显著性价比，根据公司的21H1业绩预告推断Q2业绩超预期，有望带来一定估值修复。

随国内政策出现实质性变化及公司基本面逐季向上，当前对于国内监管及陶瓷芯竞争格局的极度悲观预期有望扭转，公司料将迎来系统性估值抬升。

H1业绩预告对应Q2调整后净利润16~19亿，业绩超预期。

公司披露2021H1盈利预告，预计2021H1实现调整后净利润28.3~31.2亿元，低基数下同比+116.1%~+138.8%。

对应Q2实现调整后净利润16.0~19.0亿元，同比+61.3%~+91.3%，环比+30.3%~+54.5%，超出市场预期。

海外大客户料为Q2超预期重要因素。

鉴于国内大客户雾芯科技指引Q2收入28.5亿元，环比仅有+19%，显著弱于思摩尔业绩环比增速，因此我们判断海外大客户强劲增长是公司业绩超预期的主要驱动因素。

其中VUSE在美国市场烟杆出货量份额（2020Q4超60%）带动市占率（2020末约29.1%）稳步提升，且在欧美主要雾化烟市场攻城略地，指引2020-25年新型烟草业务板块收入CAGR达29%。

预期2021年公司对英美烟草供应份额有望进一步提升至85%以上，我们上调2021-23年公司来自英美烟草收入增速预测至同比+45%/+25%/+20%。

判断公司的APV/HNB/大麻业务有望出现恢复性增长。

判断净利率仍在提升通道，基本面稳健向上有望扭转当下市场悲观预期。

基于覆膜陶瓷体大规模稳定制备存在的明显技术壁垒、公司与大客户的深度绑定以及逐年自动化带来的降本增效，我们判断短期公司产业链地位难撼动，未来三年基本面仍处在向上阶段；中长期看，专业医疗级雾化场景的拓展及C端技术品牌溢价的打造有望提供长期护城河。

随着公司业绩的逐季兑现，若竞争对手仍未推出有竞争力的产品，当下对于陶瓷芯竞争格局的极度悲观预期有望得到实质性的扭转。

负面舆论及渠道乱象阶段性压制内需，雾化品类长期渗透趋势未变。

随着国内市场进入"政策真空期"，受负面舆论、行业渠道扩张过快等因素影响，5/6月行业单店销售普遍环比下滑，经销商信心受挫，国内需求遭遇阶段性瓶颈。

虽然我们通过草根调研了解到国内主要电子烟品牌6月经营均出现不同幅度环比下滑，但我们对雾化有望成为人类摄取尼古丁主流方式的判断仍未改变，随着负面舆论影响消退及品牌端格局新一轮出清，我们预期行业有望于Q3重回月环比正增长，雾化电子烟长期渗透率仍将呈现波动上行趋势。

风险因素：颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

投资建议：鉴于2021H1业绩预告超预期，我们上调公司2021-23年收入预测至146亿/189亿/237亿元（原预测：139亿/179亿/226亿元，上调2021-23年调整后净利润预测至57.5亿/77.5亿/100.8亿元（原预测：55.0亿/73.7亿/95.8亿元），对应EPS预测0.97/1.31/1.70元。

公司底层投资逻辑为大贝塔叠加大阿尔法，维持目标价75港元，目标市值3,600亿人民币，维持“买入”评级。