国信证券-中青旅-600138-短期经营承压，新领导有望新期待-220830

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　　中报业绩亏损符合预期，疫情之下主业承压。2022H1，公司实现营收28.62亿元/-18.69%，恢复至2019H1的49%；实现归母业绩亏损2.05亿元，扣非业绩亏损2.15亿元,与业绩预告基本一致，同比转亏，EPS-0.28元/股。Q2，公司收入14.81亿元/-30.21%，归母业绩亏损0.93亿元/-193.95%，扣非业绩亏损0.95亿元/-198.87%，主要受疫情影响部分景区阶段闭园所致。
　　疫情下核心景区业务阶段停摆，其它业务经营受制。2022H1，受疫情影响，公司旗下景区阶段闭园，承压明显。上半年乌镇景区累计接待游客23.91万人次/-90.02%，仅为疫情前的5%，实现营收1.29亿元/-74.59（%恢复约15%），客单价540元/+152.45%（住店客人为主），对应亏损2.10亿元。古北水镇客流35.94万人次/-50.22%，营收2.43亿元/-28.01%，净利润亏损0.97亿元，但疫情企稳期恢复快于乌镇，源于两者客源半径有所差异。其他方面，旅行社收入0.67亿元/-63.56；会展收入3.51亿元/-52.11%，净利润亏损0.22亿元；山水酒店上半年实现收入1.51亿元/-24.16%，净利润亏损0.42亿元。其他策略性投资业务相对稳健。2022年上半年公司毛利率-9.22pct，期间费用率+2.95pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别-0.84pct/+2.65pct/ +1.18pct/-0.05pct，销售费率控制良好。
　　短期疫情反复仍有压制，新领导上任带来新期待。短期疫情反复预计仍影响公司下半年表现，濮院项目开业或有推迟。目前乌镇恢复仍待时日，而周边游为主+交通改善下，古北暑期恢复相对更快。同时，今年6月，原光大文旅事业部总经理倪阳平先生成为公司新一任董事长，新领导上任有望带来新期待。并且，公司拟发行5亿元中票，补充资金助力后续发展。中长线来看，公司背靠光大金控集团支持，一是不断强化乌镇和古北水镇两大景区内容丰富和优化升级；二可关注濮院项目，有望成为未来新的增长极；三是在稳定存量业务的情况下，积极拓展新的资源和业务增长点。
　　投资建议：维持买入评级。公司两大景区业务短期受到不同程度影响。考虑上半年经营情况及近期疫情反复等情况，我们下调其景区客流及收入假设，进而下调22-24年EPS至-0.22/0.46/0.75元（此前3月底预测22-24年EPS0.22/0.70/0.84元），对应23-24PE为24/15x。短期疫情仍需跟踪，但公司目前市值估值处于相对低位，核心景区质地优良，新领导上任有望带来新看点，中线仍有整合扩张预期，暂维持中线“买入”。
　　风险提示：宏观、疫情等系统性风险；古北股权转让可能低于预期；光大整合可能低于预期；门票降价政策风险。