中信证券-保利物业-6049.HK-2022年中报点评：国企龙头优势扩大，不负成长之托-220830

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　　物业管理行业国企市占率提升速度虽然不及开发行业，但终局的高度可能不低于开发行业。在一个较长的国企崛起周期中，又只有少数规模化、市场化的龙头方有相对竞争优势。公司在2022年上半年兑现近30%的业绩增速，且实现了股权激励，稳固了盈利能力，践行了大物业战略，成果丰硕。
　　▍上半年业绩实现较快增长。公司上半年实现收入64.5亿元，同比增长25.2%；实现归母净利6.3亿元，同比增加28.0%，相对于同业实现了业绩的较快增长。难能可贵的是，这一增速完全是内生的，不依赖于并购的。
　　▍市场化国企龙头十分稀缺，优势巨大。物管是存量行业，比地产开发的行业格局变化更慢。但诸多民企品牌关联开发，人员和财务难言完全独立，物管行业又和基层治理密切相关，我们相信物管行业国企市占率将在很长时间内持续提升。不过，由于物管对管理精细化，服务生态化，科技后台化的要求远胜于资源型行业，又只有少数市场化，规模化的国企有望持续壮大。公司受益于国企平台在公建城服领域拓展的信用优势和在整个大物业方面的先发卡位优势，又是所有国企大公司中，少数实现员工股权激励的大公司之一，市场化管理优势明显。
　　▍大物业战略加速落地。截至2022年中期，公司在管面积5.2亿平米，相较于去年底增加5778万平方米；合同面积达到7.3亿平方米，较去年底达到7529万平方米。上半年公司新中标第三方合同12.4亿元，新中标合同与上半年基础物管比值为31%，表明公司长期增速不低。非居发展快速，物管业务收入中非居业态占比39%，非居部分同比收入增速为37.3%，明显快于住宅部分增速，大物业战略加速落地。
　　▍盈利能力稳中有升，效率改善显著。公司2022年上半年综合毛利率20.2%，比去年同期上升0.2个百分点，公司在行业利润率有较大压力的情况之下实现了效率的提升。其中住宅物业管理毛利率16.5%，相较去年同期提升0.1个百分点。公司在非住项目占比增加、住宅物业盘龄提升以及上半年疫情补贴退坡的影响之下，实现了基础物业管理毛利率的不降反升。从人效看，公司的人均在管面积和人均创收分别较去年同期增长了26%和25%，提效显著。此外，公司2022年上半年管理费用率8.0%，比去年同期下降0.5个百分点，也带动了净利润率的提升。
　　▍关联方交付预计增加且结构更好。虽然公司很少外拓住宅类项目，但保利发展在开发领域的市占率有望提升。且保利发展2022年上半年拿地显著聚焦一二线核心区域，预计未来保利发展交付项目的区域结构明显提升。更多关联方开发，有待交付的新房，不仅意味着在管面积会扩大，还意味着在管组合的平均费率和盈利能力有望提升，美居等业务的发展空间扩大。
　　▍风险因素：公司应收款科目有所增长，如果经济形势走软，部分单位和个人可能继续拖欠，导致公司账龄进一步拉长或坏账损失的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司在上半年实现了规模的扩张和效率的提升，我们相信公司作为国有物企的相对竞争优势才刚刚开始发挥，而这一优势可能在之后长期存在。考虑到局部疫情反复的影响，我们小幅调整企业2022/23/24年EPS预测至2.03/2.71/3.67元(原预测为2.15/2.98/4.06元)，我们参考关联方信用优质物管企业华润万象生活、招商积余和中海物业2022年23倍PE的平均估值，鉴于公司较大的管理面积以及领先的市场化激励制度，我们给予公司2022年24倍的目标PE，对应目标价59港元，维持“买入”评级。我们视公司为我们物业管理板块的首选。