天风证券-京东健康-6618.HK-用户规模持续增长，运营费率大幅优化扭亏为盈-220830

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　　事件：
　　北京时间2022年8月23日，京东健康（06618.HK）发布2022年中期业绩。公司2022H1营收202.3亿元，较去年同期136.4亿元同比增长48.3%；分业务来看，2022H1公司自营商品收入174.8亿元，同比增长48.6%；服务收入27.4亿元，同比增长46.2%。
　　公司毛利率降至21.8%，主要是由于产品组合变动及商品促销；净盈利2.2亿元，调整后净利润（剔除股份支付开支及可转换优先股公允价值变动的期间损益）达到12.1亿元，较去年同期6.7亿元增长82.0%。
　　运营数据：截止2022年6月30日，京东健康全国范围内的药品仓和非药仓库分别增至20个和超过450个；年度活跃用户数量达到13,130万，同比净增加2,270万；上半年日均在线咨询量超过25万。
　　点评：
　　自营1P业务持续驱动公司营收保持高速增长。1H22京东健康自营业务收入达175亿元，同比增长48.6%。我们认为，增长驱动力主要来自用户黏性的增加。截至2022年6月30日，年度活跃用户达1.3亿，较1H21同比净增2770万，且相对集团用户仍有较大渗透空间（1H22京东集团年度活跃用户达5.8亿）；用户人均用药天数(DOT)平均提高62%，有效提高了患者的依从性。以及粘性增加带来的额外购买、医药和健康产品销售的线上渗透率不断提高、产品品类的丰富。
　　持续提升全渠道供应链能力，实现业务价值和社会价值的双增长。1H22京东健康与京东物流旗下的全国20个药品仓库和超过450个非药品仓库协同，在超过240个城市具有提供冷链药品的能力。同时，公司线下自营DTP药房已拓展至全国26个省级行政区，并在疫情期间携手超过6万家本地连锁药房、单体药房等商家，在中国超400个城市为用户提供全时段全渠道覆盖的服务。线上线下渠道陆续打通，全渠道融合提速。
　　费用率大幅优化，毛利率长期目标不改。1H22京东健康毛利为44亿元，同比增加33.5%，毛利率由1H21的24.3%下降至21.8%，主要系销售的医药和健康产品数量增加以及促销活动所致。期间，公司销售费用率为4.6%，同比下降2.6pct；管理费用率为4.9%，同比下降3.4pct；研究费率为2.4%，同比下降0.5pct。我们认为未来随着业务规模进一步扩大，活跃用户数以及订单量增加，京东健康的运营效率仍有提升空间。
　　我们认为医药电商行业整体受社零影响较小，上半年公司收入保持48.3%的高增长（上半年社零同比下降0.7%）。公司基本面良好，自营医药电商不断强化，活跃用户继续渗透，以及行业领先的全渠道供应链能力保障。2022年上半年运营效率得到大幅改善扭亏为盈，我们持续看好公司获得更多市场份额的提升。
　　因此，我们调整公司2022/2023/2024年收入预测为435亿/ 601亿元/ 793亿元，给予2022年5倍PS，对应目标价81港币，维持“买入”评级。
　　风险提示：1.宏观经济的不确定性；2.互联网医疗政策收紧；3.行业竞争加剧