东兴证券-申洲国际-2313.HK-短期困境不改长期竞争力，静待经营业绩回升-220830

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　　事件：上半年公司营业收入135.93亿元（+19.6%）；毛利30.66亿元（-9.1%）；归母净利23.67亿元（+6.3%）。中期股息每股1.06港币，派息率约为56.3%，保持稳定。
　　生产端受到国内疫情停工影响，需求端国际品牌国内销售疲软，公司客户结构变化部分弥补收入。公司上半年收入增19.6%，其中量同增约13%，ASP同增6.6%，整体符合预期。从供给端，公司在国内宁波的工厂，一月份停工一个月左右，影响了订单生产进度。从需求端看，品类上运动品类增速良好，地区上国内需求较为疲软。上半年，运动类产品收入占总提升至79%，主要因欧美运动类增长明显，整体同增32.4%。分地区看，国内市场占总24%，轻微同减2.5%，主要是国际品牌在大中华区销售仍然同比有下滑，国内品牌如李宁、安踏增长非常明显，弥补部分内销订单。
　　产能及订单短期保守，长期逐步回归正常增长。短期看，下半年国际品牌在国内销售不乐观且伴有较高库存，下半年下单意愿偏弱。长期看，内外产能正常化并回到较好增长速度，客户库存压力消化后将回到正常下单节奏，叠加新客户订单增长，产能消化无虞。新工厂及未来产能增加：越南新建布料工厂提升日产能400吨，目前国内、国外各自垂直一体化基本完成。新工厂方面，越南新建成衣工厂土建完成、机器安装进度过半，预计下半年开始招工，柬埔寨新建成衣工厂进展顺利，员工招聘规模达14000人。考虑新工厂进度，预计23年15%左右产能增长。客户情况：目前4大客户占比83%左右保持平稳；国产品牌客户安踏、特步、李宁增长非常明显，份额从5.7%提升到9.3%；国际品牌lululemon合作进展顺利，休闲服品牌Polo增势良好。主要客户订单有望回升，新客户贡献度提升，长期看产能消化无虞。
　　毛利率承压，汇兑损益增厚业绩，利润率仍在底部。上半年毛利率为22.6%，同比降低7.1pct，毛利率影响因素包括宁波爆发疫情后的停产、原材料及能耗成本明显上升。其中宁波停产一个月产生的直接成本影响约3.5亿，是毛利率减少的主要原因。虽然毛利率承压，但是二季度人民币迅速贬值带来6亿左右的汇兑收益，大幅增厚了利润。最终归母净利润23.67亿，微增6.3%，归母净利率17.4%，仅下滑2.2pct。
　　内外压力释放利润率回升可期。公司的利润率主要是产能一直未恢复正常利用情况，叠加外部原材料及汇率因素。我们认为产能增长最终会回到正常节奏，利润率的恢复也维持乐观判断。短期来看，除了国内产能恢复，主要原材料棉纱的价格从高位回落，人民币呈现继续贬值，都将有利于下半年毛利提升，下半年的毛利率及利润率将较上半年有所回升。
　　公司长期竞争力未改。2022上半年公司经营仍未走出困境，但是公司垂直一体化生产能力在行业内依然突出。公司在ESG尤其是降低能耗、完善劳工权益保障方面继续做出努力，公司仍然是中国优秀制造的代表。
　　盈利预测与投资评级：由于上半年疫情影响的产能及折旧摊销损失难以追回及考虑行业当前情况，略下调全年预期。预计公司2022-2024年净利润分别为45.27、55.13、68.08亿元人民币，增速分别为34.27%、21.77%、23.50%，目前股价对应PE分别为24.33、19.98、16.18倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：东南亚疫情超预期，人民币汇率大幅波动，原材料价格剧烈波动。