中信证券-债市启明系列：9月流动性展望，超储回升会支撑资金利率维持低位吗-220830

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　　回顾8月，资金利率整体依然低于政策利率，但是自中下旬开始有所回升。经我们测算，9月并不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），尤其是财政支出发力，预计将有效拉动超储率的回升。然而，超储仅能反映流动性从央行到银行这一段渠道通畅与否，未考虑银行资产负债管理以及融出意愿的影响。综合来看，我们认为在超储上行的支撑下，资金市场利率不会快速回升，预计在三季度结束之前，DR007将缓慢调整至1.7-1.8%附近。
　　▍如何看待政府债券：供给压力增加。国债方面，9月国债发行只数基本不变，但单只规模从下半年开始整体增大，当月净融资额可能在6500亿元左右；地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，同时考虑国常会提出“用好专项债结存限额”，预计8月地方债净融资可能为1000亿元。
　　▍如何看待财政收支：收入边际好转，支出力度仍强。9月财政往往“支大于收”，但考虑经济恢复和财政发力等因素，预计财政收支差额较历史平均水平还将扩大，料9月政府存款仍将减少约8000亿元。
　　▍如何看待央行操作：MLF到期高峰来临，政策操作空间增加。9-12月MLF到期量较大，央行有可能通过小幅缩量续作将引导资金市场利率稳步向政策利率靠拢。
　　▍如何看待其他因素：取现需求增加。M0或增加1700亿元，外汇占款影响仍旧微弱；预计9月不含非银的人民币存款将增加2万亿元，缴纳法定存款准备金约1600亿元，缴纳压力较8月的变化并不明显。
　　▍ 9月关注：超储回升是否会支撑资金利率维持低位。7月超储率较6月明显走低，但是资金面却未感到压力，超储率和资金利率都在低位徘徊，以往用来衡量资金面的超储指标，其指示意义似乎有所弱化。究其原因，超储的情况反映出流动性从央行到银行这一段渠道通畅与否，但实际上银行资产负债管理以及融出意愿也会对资金利率有很大的影响。今年二季度开始，银行信贷投放不畅，资金淤积，银行资金融出意愿增加，造成超储率和资金利率的（反向）关系暂时有所扭曲。
　　▍预计未来超储率回升会对流动性有支撑，但力度有限。财政支出发力，将拉动8-9月超储率持续回升，预计8月超储率会回升至1.25%，9月会回升至1.5%，略高于去年同期水平。除了超储因素外，降息后DR007中枢与7天逆回购利率利差可能收敛，信贷投放的好转也可能缓解银行间资金淤积的问题。我们认为资金利率难以像前期一样大幅偏离政策利率，但是在超储率上行的支撑下，资金利率不会快速回升。
　　▍后市展望：经我们测算，9月并不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），尤其是财政支出发力，预计将有效拉动超储率的回升。在超储上行的支撑下，资金利率不会快速回升，预计在资金市场利率向政策利率靠拢的第一阶段，也就是三季度结束之前，DR007将缓慢调整至1.7-1.8%附近。