国联证券-双良节能-600481-硅片产能释放推动业绩高增，跨越式布局成形-220829

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　　事件：
　　公司于2022年8月发布2022年中报，实现营业收入42.96亿元，同比增加243.87%；归属于上市公司股东净利润3.53亿元，同比增长244.74%，公司业绩增长符合预期。
　　硅片产能释放推动业绩高增2022年H1，公司综合毛利率为20.24%，同比下降12.38pct，主要是由于硅片业务大幅增长。公司Q1和Q2综合毛利率分别为18.55%/21.38%，呈现上升趋势。2022年H1公司净利率为8.89%，同比上升0.22pct，随硅料扩产产能逐渐释放和大尺寸硅片结构性紧缺，公司盈利能力有望继续上升。
　　先进硅片产能推进顺利
　　截至2022年6月底，公司包头单晶一厂560台单晶炉与单晶二厂的800余台单晶炉已经全部投产运行、处于满负荷生产，实际产能可达24GW左右。
　　我们预计到年底公司将拥有约50GW硅片产能，全年单晶硅出货有望达18-20GW。此外，公司已与石英坩埚厂商签订长单协议，我们认为公司单晶硅产能将顺利释放。双良节能此次进军硅片环节采用1600炉型先进单晶炉投产，单炉产能约有25%的提升空间，叠加氩气回收系统，降本增效持续进行。
　　还原炉订单收益将逐步体现截至2022年6月底，公司签订还原炉相关订单达30.49亿元，而21年公司还原炉相关收入为9.79亿元，增长幅度高达211.44%，远高于硅料行业扩产速度。我们认为双良节能还原炉业务龙头地位稳固，2022年市场占有率将进一步提升至70-75%，将持续受益于硅料环节扩产。公司还原炉收入基本按照“预付款-进度款-发货款-质保金”模式实行，预计下半年将逐步体现。
　　长单落地保证硅料供应和硅片出货
　　公司共签订58.46万吨多晶硅长单保供，同时在与正泰电器签订总额90.9亿元的合同后，长单总额将达900.3亿元，对应出货约112GW。长单落地有利于保障公司原材料的稳定供应和单晶硅出货，扩产确定性进一步增加。
　　盈利预测、估值与评级
　　双良节能采用跨越式布局，完美嵌入光伏产业链，硅片、组件扩产将为公司注入高成长性，具备较好的投资价值。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为170.8/345.0/387.5亿元，对应增速分别为345.9%/102.0%/12.3%,归母净利润分别为12.8/20.5/30.8亿元，对应增速分别为312.2%/60.1%/50.7%,未来三年CAGR为115.03%，对应EPS分别为0.68/1.09/1.65元，对应PE分别为25.1/15.6/10.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司硅片产能释放不及预期、行业竞争加剧、硅料价格维持高位