国盛证券-厦钨新能-688778-钴酸锂龙头，携高电压三元乘风而起-220829

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　　钴酸锂全球正极龙头，市场份额50%。公司以钴酸锂正极材料业务起家，前身为厦门钨业下属电池材料事业部，2021年分拆上市。钴酸锂方面，公司连续四年蝉联国内第一，市场份额近50%，4.45V高压钴酸锂技术行业领先，下游客户以ATL为主。
　　中镍高电压三元正极凭借高能量密度、低成本、高安全性等优势在动力电池应用中快速起量。中镍高电压正极的主要优点包括（1）能量密度接近甚至可超过高镍：4.4V的Ni6系、4.35V的Ni7系、4.2V的Ni8系能量密度分别为735.15/750.00/739.32Wh/kg，中镍三元可以通过提高电压的方式实现比肩高镍的能量密度性能；（2）成本更低：同能量密度下，高电压三元较高镍成本更低。（3）安全性更高：中镍高电压镍含量相对高镍少，且高电压技术下，一般采用单晶中镍，所以安全性更高。
　　公司为高电压三元标签企业，上游资源端有厦门钨业、天齐锂业、盛屯矿业等股东协同优势。公司三元正极材料总产能规划达24万吨，预计2022年产能达6.5万吨，2023年达11万吨。主打高电压、高功率三元产品，22Q1高电压三元占比约80%；新款高电压Ni6系续航里程超1000公里。下游客户包括中创新航、松下、比亚迪、宁德时代等龙头企业。另外，铁锂方面公司与雅化锂业、沧雅投资合资建设年产10万吨磷酸铁锂生产线，完善正极业务布局。公司第一大股东为厦门钨业，另有天齐锂业和盛屯矿业为公司战略投资者，三个股东在上游资源端有望给公司提供较强支撑力。
　　当前时点怎么看公司成长性？（1）产品结构改善，完成从消费到动力切换：2021年公司正极合计出货7.2万吨，三元占38%，钴酸锂占62%；22H1三元出货已占53%，钴酸锂占47%。公司生产重心完成从消费到动力的切换，对于公司的业绩和估值具有双重意义。（2）吨净利提升超预期，业绩向上空间打开：公司前几年吨净利在1万元/吨以下，22H1吨净利快速提升至1.3万元左右，二季度业绩超市场预期。随着后续公司产销放量和客户结构的优化，公司吨净利持续向好。（3）深度合作中创新航等优质客户，中镍高电压产品空间广阔：公司是中创新航三元正极第一大供应商，从下游需求来看中镍高电压起量明显，在国内外电池厂的用量有上升趋势，公司中镍高电压技术属性突出，有望优先受益。
　　盈利预测：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为293.81/341.62/388.75亿元，同比增长88.8%/16.3%/13.8%；归母净利润分别为12.47/18.01/23.94亿元，同比增长124.5%/44.5%/32.9%。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：新能源车行业发展不及预期；行业竞争进一步加剧的风险。原材料价格变动风险；公司产能建设不及预期风险；技术迭代风险。