东方证券-有色债研究（下）：偿债能力与择券思路-220829

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　　在有色债研究的上篇中，我们梳理了有色行业及主体基本面，重点分析了行业周期演化如何影响有色主体信用品质、如何理解高额资本支出形成的流动性压力两大问题。本文接续上篇分析思路，将侧重考察发债主体的偿债能力，结合估值和基本面分析债券性价比，提供择券思路参考。
　　债务管控：多数主体杠杆消化得当，债券融资占比不高、刚兑压力可控。近年来有色企业有息债务规模随资本支出力度增强而普遍增大，债务结构长期化趋势明显但近半主体短债占比仍超60%，相比2019年末多数有色企业流动性已经大幅改善，但当前短期偿债压力犹在，债务结构还有待进一步优化。就债券而言，多数主体债券融资占比在30%以下，个别大型有色集团下半年到期规模偏大，其余多数主体到期结构分布合理，兑付压力均相对可控。
　　当前策略：今年年初以来资产荒再临，有色行业利差明显收窄但绝对水平不低，投资标的需精挑细选。整体而言，各板块、主体的利差排序与其信用资质排序均较匹配，优质主体已被充分挖掘，利差保护普遍过薄，因此当前有色债投资还剩四种可行策略：（1）短久期下沉。利差50~100bp内中等估值主体利差收窄有限，股东背景、市场地位及偿债能力尚可，是兼顾收益与安全的折衷方案；高估值主体信用瑕疵明显，除流动性不佳外民企属性、业务多元、规模偏小或区域经济不强是使其估值居高不下的关键，待风险缓释后参与更为安全。（2）高景气板块拉久期。由于长期周期预判较为困难、长久期利差也并无优势，当前环境下拉久期性价比一般。但考虑到有色估值并非总与周期强相关，同时下行周期直接引发债券违约的可能性并不大，因此对于要求较高收益的投资者而言可选择高景气板块优质主体拉久期，黄金板块和中铝集团是理想标的。（3）母公司债增强收益。子强母弱普遍存在，由于关键资产、业务均集中于核心子公司，子公司性价比整体优于集团母公司。对于信用品质极好的集团而言，争取母公司债提供的利差增量并不会显著放大风险，仍具备性价比；但对于资质一般的集团来说，母公司集中的风险对信用的削弱可能更明显，若为追求收益可适当下沉。（4）永续债挖掘机会有限。永续债存量占比不高且利差已极致压缩，优质主体现几乎无品种利差，信用稍弱主体尚存少许利差，但恐怕难以匹配增量风险。个别优质主体永续债可作投资标的，但贡献的品种收益也非常有限。
　　风险提示
　　信用风险暴露超预期；突发负面事件；数据资料统计可能存在遗误