西南证券-三美股份-603379-业绩符合预期，静待周期反转-220828

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　　事件：公司发布2022半年度报告，H1实现营收25.7亿元，同比+45.3%，归母净利润3.4亿元，同比+143.1%。单季度来看，Q2实现营收13.9亿元，同比+49.7%，环比+17.6%；实现归母净利润1.5亿元，同比+93.7%，环比-21.8%。
　　配额制产品高景气延续，三代制冷剂产品承压：受益于稳定的售后需求及较高的配额集中度，配额制产品景气高位维持，R22二季度均价1.7万元/吨，环比+1.1%，平均价差4789元/吨，环比+11.9%。三代制冷剂配额窗口期即将结束，市场份额争夺白热化，带动三代制冷剂价格下行，卓创数据显示，二季度R134a、R143a、R125、R32含税均价分别为2.0、2.5、3.8、1.3万元/吨，环比分别-17.1%、-18.3%、-1.4%、-12.1%。成本端，硫磺等原材料价格上行，萤石、三氯乙烯等原料价格降幅不及产品价格降幅，公司Q2盈利能力有所下滑。
　　三代制冷剂景气度触底，静待周期反转：2021年初至今R32平均价差为-2003元/吨，大量中小厂商无力承担长时间亏损，部分停产，截止8月25日，Q3开工率51.7%，环比降低3.6个百分点，R32价差已由2022年5月低点的约-4000元/吨，回升至约-500元/吨。随着三代制冷剂配额窗口期即将于2022年底结束，供需格局将迎来改善，行业有望迎来反转。公司作为三代制冷剂头部企业，R32、R125、R134a产能市占率分别达9.7%、12%、11.3%，考虑大量中小产能无力负担长期亏损，开工不满，未来公司三代制冷剂配额比例将高于产能市场率，充分受益于三代制冷剂周期反转。
　　产业链一体化延伸，氟精细化学品、氟聚合物加速布局：公司充分利用自身氢氟酸等产能优势，持续强化已有产业链，同时向下游高附加值产品布局。
　　2022H1。浙江三美9万吨无水氢氟酸扩建项目已取得环评批复，5000吨FEP、5000吨PVDF已进入环评阶段；福建东莹6000吨六氟磷酸锂及100吨高纯五氟化磷项目也已进入环评阶段，预计2023H1投产，将持续增强公司盈利能力。
　　盈利预测与投资建议。预计未来三年归母净利CAGR为36.8%，2022-2024年EPS为1.37、1.58、2.25元。公司是氟化工龙头，产业链自给度高，将受益于制冷剂周期反转，同时加速布局下游高附加值产品，看好公司未来持续成长，首次覆盖给予“持有”评级。
　　风险提示：原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、需求或不及预期。