国联证券-海天味业-603288-短期经营承压，增长新动能初步显现-220829

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　　事件：
　　公司1H22营收135.32亿元，同比+9.73%，归母净利润33.93亿元，同比+1.21%，扣非归母净利润32.93亿元，同比+1.32%。其中2Q22主因低基数效应，环比提速。营收63.22亿元，同比+22.19%，归母净利润15.64亿元，同比+11.79%，扣非归母净利润15.02亿元，同比+10.85%。
　　构建调味品核心单品矩阵，醋、料酒发展潜力凸显积极应对餐饮渠道需求下滑，全力加快家庭渠道新产品、新包装的推出，引领消费新趋势，醋、料酒等其他品类取得高速发展。上半年酱油、调味酱、蚝油及其他分别实现收入74.93、14.22、22.09、15.64亿元，同比分别+6.81%、-3.60%、+3.69%、+39.02%。单二季度分别实现收入34.17、6.15、10.78、7.96亿元，同比分别增长17.11%、3.87%、12.03%、87.32%。
　　全国化渗透持续推进，线上收入增速亮眼
　　疫情严重区域收入增长放缓至个位数。上半年东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别占比19.65%、19.34%、21.56%、27.32%、12.13%，增速分别为5.73%、15.81%、2.47%、11.35%、3.53%。新零售等渠道取得有效突破，线上收入保持高增。上半年线下、线上渠道收入分别占比95.77%、4.23%，增速分别为5.72%、113.30%。
　　成本扰动逐步淡去，盈利能力或触底回升由于国产大豆等主要原料价格大幅上涨，盈利能力承压。2Q22毛利率34.87%，同比、环比分别下滑2.19pct、3.30pct。归母净利率24.73%，同比、环比分别下滑2.31pct、0.66pct。目前大豆价格同比涨幅仍超10%，但玻璃、瓦楞纸价格进入下降通道，成本压力或已见顶。公司进一步扩大集约化规模优势和精益管理优势，消化成本上涨压力；同时，坚定推进科技创新及数字化赋能，挖掘经营潜力，上半年销售费用率、管理费用率、财务费用率均稳中有降，让位研发费用率提升。
　　盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为280.34、320.07、361.58亿元，对应增速分别为12.12%、14.17%、12.97%，归母净利润分别为71.50、86.05、101.04亿元，对应增速7.19%、20.35%、17.42%，EPS分别为1.54、1.86、2.18元，鉴于公司酱油、蚝油等核心品类持续领跑，产品发展梯队不断完善和丰富，为长效发展提供强力支撑，参照可比公司估值，我们给予公司23年55倍PE，目标价102.30元。上调至“买入”评级。
　　风险提示：原料价格大幅上涨风险，新品推广