中信证券-雅迪控股-1585.HK-2022年中报点评：产品结构优化升级，提速发展业绩优异-220829

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　　8月26日，公司发布2022年中报，22H1公司实现营收140.5亿元，同比+13.5%，归母净利润8.99亿，同比+52.6%。22H1公司毛利率为17.9%，同比+3.0pcts，环比+2.5pcts。公司作为产品矩阵全、渠道完善、研发投入及产业链整合优势强的龙头企业，凭借产品力和渠道管理能力，已进入“上下游把控力加强-产业链上下整合-价值分配改善”新阶段，同时海外扩张有望带来第二增长曲线。考虑公司产品结构升级顺利，原材料价格回落，产品盈利能力提升，上调公司2022/23/24年EPS预测至0.65/0.82/1.04元（原预测为0.60/0.78/1.02元），维持22.6港元目标价，维持“买入”评级。
　　▍业绩符合此前预告，盈利能力显著提升。8月26日，公司发布2022年中报，22H1公司实现营收140.5亿元，同比+13.5%，归母净利润8.99亿元，同比+52.6%。符合此前业绩预告。22H1公司毛利率为17.9%，同比+3.0pcts，环比+2.5pcts，同、环比显著提升。产品结构优化升级，高ASP&高净利率产品占比提升是报告期内公司营收和业绩提升的主要原因。报告期内，公司期间费用率为11.7%，同比+1.2pcts，环比+0.3pct；其中销售费用率为4.5%，同比-0.4pct；管理费用率为3.3%，同比+0.5pct；研发费用率为3.6%，同比+0.9pct；财务费用率为0.2%，同比+0.1pct。
　　▍C端销量继续增长，产品结构升级推动ASP大幅提升。公司22H1实现销量613.6万辆，同比-6.1%，有所下滑。主要原因系报告期内公司主动调整产品结构，降低B端以及低价通路车型销量占比，低毛利B端产品销量下降至13.4万辆（去年同期为74.6万辆），剔除B端销量后，公司实现销量600.2万辆，同比+3.6%。22H1公司单车收入大幅提升至2234元，同比+18.0%，主要原因系公司产品结构升级效果显著。2022年上半年，公司“冠”系列中高端产品销量占比提升至41%，自推出以来占比始终处于快速提升状态（20H2/21H1/21H2销量占比分别为10%/24%/32%/41%），是推动公司ASP提升的重要驱动力。受4/5月局部疫情反复影响，公司销量端增速下滑，考虑当前国内局部疫情形势缓解和公司战略调整，预计下半年开始公司销量有望提速。
　　▍产品力升级助力溢价提升，出海战略持续执行。当前行业格局持续优化，逐渐摆脱“价格战”、“低质竞争”，我们认为行业竞争开始进入研发投入、产品升级驱动的良性循环，研发反哺产品力的时代已来。雅迪“冠”系列自2020年发布以来，已经迭代升级至第三代，其中今年6月发布的冠能3代，在续航、电机效率、保修时长、智能化水准等多个方面再次升级，产品竞争力持续提升。相比普通产品，“冠”系列在ASP和盈利能力上均有更好的表现，推动了公司单车净利润从去年同期90元提升至2022H1的147元。考虑未来冠系列持续迭代，其销量占比有望进一步提升，带动盈利能力的持久提升。此外，报告期内公司继续推进出海战略，5月24日，公司签订配售协议，计划募资金额为8.66亿港元（约1.10亿美元）用于东南亚以及欧洲等海外地区研发中心、工厂、分销网络的建设和潜在的并购与收购。当前东南亚地区“油换电”带来电摩新需求，欧洲电踏车市场持续景气。我们认为，公司前期海外业务准备已久，已具备东南亚电动两轮车产销10万辆、全球电踏车产销上万的产能，故本次配股增资扩产有望帮助公司扩大海外市场，获得第二增长曲线。
　　▍100%控股华宇新能源，估值业绩有望双击。2021年12月，公司宣布收购南都电源旗下从事两轮民用铅酸电池业务的两个控股子公司——南都华宇及长兴南都各70%股份，标志着公司进入“上下游把控力加强-产业链上下整合-价值分配改善”的发展新阶段。今年4月，南都华宇收购长兴南都并更名为华宇新能源，公司仍持股70%。8月，公司收购南都电源手中华宇新能源剩余30%股份，实现完全控股。通过本次收购，公司进一步增强了供应链把控能力，同时有助于公司产品技术壁垒形成。报告期内，华宇新能源已经实现对外营收，有望进一步增厚公司利润。我们认为，产品升级、渠道管理和上下游加强把控是实现产品结构优化、“利增”的基础，依托较高市场份额，公司由“量增”转向“利增”的趋势已经开始兑现，下半年有望迎来业绩和估值的同步提升。
　　▍风险因素：“新国标”执行不及预期；原材料成本回落不及预期；公司新产品销量不达预期；公司海外市场开拓不及预期。
　　▍投资建议：公司是国内电动两轮车行业的龙头企业，具有广阔的渠道布局、优秀的运营能力、庞大的研发投入以及产业链向上整合优势，新车型的不断推出预计将推动公司销量及盈利能力不断改善。伴随各省市“新国标”执行期日益临近、行业格局向好，预计将持续拓宽国内电动两轮车龙头企业的发展空间，公司作为龙头企业料将率先受益。当前东南亚市场迎来“油换电”的历史机遇，公司率先布局有望获得第二增长曲线。考虑公司产品结构升级顺利，原材料价格回落，产品盈利能力提升，上调公司2022/23/24年EPS预测至0.65/0.82/1.04元（此前为0.60/0.78/1.02元），参考行业可比公司爱玛科技、钱江摩托（Wind一致预期对应2023年PE分别为25x、34x），考虑公司下半年业绩兑现可靠性强，给予2022年30x PE，维持22.6港元目标价，维持“买入”评级。