安信证券-腾讯音乐-TME.US-订阅业务高质量健康增长，广告收入有望逐步回暖-220829

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　　■Q2利润表现超预期：腾讯音乐披露二季报，Q2收入同比-13.8%至69.1亿元，主要由于社交娱乐及在线音乐非订阅收入同比承压。季度内调整后净利润同比-8.3%至10.7亿元，大超市场预期，主要得益于内容成本及直播分成比例的有效控制，对应调整后净利率同比+0.9pcts至15.4%。
　　■订阅业务高质量健康增长，广告收入有望逐步回暖：Q2在线音乐收入同比-2.4%至28.8亿元，其中订阅收入同比+17.9%，主要得益于付费用户同比24.9%的稳健增长，驱动付费率同比+3.3pcts至13.9%。ARPPU值环比+2.8%至8.5元，伴随着公司在订阅业务板块调整营销策略关注量质并举，我们认为ARPPU值的反弹势头在2H有望延续。季度内非订阅收入同比-33.8%（VSQ1同比-40.9%），主要由于开屏广告整治、疫情影响以及部分转授合约到期，季度内广告及转授收入均呈同比下滑态势。但公司也在逐步拓展更为多元的广告形式，季度内激励广告模式占收比已接近10%，同时在6月大促旺季驱动下，食品、饮料及汽车行业的需求正在逐步复苏，伴随着宏观的逐步改善以及广告形式和广告库存的增加，预计广告收入在2H将逐步回暖。
　　■社交娱乐业务表现持续低迷：Q2社交娱乐收入同比-20.4%至40.3亿元（VS同比-20.6%），其中付费用户数同比-28.2%至790万，主要由于宏观逆风、行业竞争加剧以及行业监管整顿，ARPPU值同比+10.8%至169.9元，公司正积极探索音频直播、国际化扩张以及虚拟音乐活动以探寻新动能，季度内TME和Land adidas Originals合作开启OZ未来音乐会，并和央视合作打造2022年五四青年节特别节目，创建首个数实融合虚拟音乐世界节目体验。展望下半年，鉴于社交娱乐业务所面临的大环境并未有实质性改善，我们认为板块收入仍将同比承压。
　　■投资建议：维持买入-B评级，基于SOTP的12个月目标价至6.6美元。我们认为腾讯音乐在用户基数、产品矩阵布局和整体版权内容方面依旧具备领先优势，并持续强化与腾讯生态的联动，积极探索长音频等新业务，未来其商业化潜力有待进一步释放，同时在降本增效驱动下利润端有望继续录得良好表现。我们预测2022/23年调整后净利分别为42亿/46亿元，调整后净利率为15.0%/15.2%。
　　■风险提示：MAU和付费率增速放缓，音乐内容投入拉低利润率，中概股退市风险。