华西证券-开润股份-300577-2B业务稳健，2C业务及嘉乐承压-220826

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　　事件概述
　　2022H公司实现收入/净利/扣非归母净利分别为13.19/0.5/0.19亿元、同比增长33.26%/-48.43%/-77.76%，业绩低于预期；2022Q2公司收入/净利/扣非归母净利分别为7.07/0.03/0.06亿元，同比增长31.34%/-93.9%/-90.26%。
　　分析判断:
　　收入增长主要来自于2B业务。22H公司2B/2C端收入分别为10.68/2.38亿元，同比增长66.8%/-28.17%。
　　（1）2B端收入增速较高来源于产能增长和产能利用率提升、以及低基数：22H公司总产能1914.87万件，同比增长38.79%，产能利用率同比增长3.55PCT至92%；其中公司国内（滁州，东莞）/海外（印尼，印度）产能占比分别为34.09%/65.91%,产能利用率分别为95.89%/89.99%。22H公司新扩展客户：PUMA、HOMEDEPOT、THENORTHFACE，客户中VF收入提升较多，NIKE和迪卡侬保持稳定。（2）2C端收入下降主要受疫情影响，公司主营业务与出行关系密切，受疫情影响较大，但“90分”和“小米”品牌依然获得多项奖项和618销售冠军；其中线上（90分品牌）/分销渠道（小米渠道）分别实现收入0.87/1.51亿元，同比分别下降44%/15%，小米端下滑主要由于品牌经营业务整合销售渠道、清理部分库存。
　　2B、2C业务毛利率均下滑，2C主要由于分销业务影响,2B主要受原材料成本、运费成本上涨影响。2022H公司毛利率为23.2%，同比下降5.25PCT；Q2季度公司毛利率为21.6%，同比下降8.04PCT，环比下降3.44PCT。
　　2022上半年公司成本端和销售端承压较多：成本端受原材料和海运价格上涨影响，销售端受国内疫情影响。1）分业务来看，2B/2C业务毛利率分别为23.6%/22.32%，同比下降4.26/6.37PCT；2）分渠道来看，线上/分销/代加工毛利率分别为35.11%/15.01%/23.6%，同比下降0.15/7.93/4.26PCT。3）分产品来看，旅行箱/包袋/其他产品毛利率分别为22.7%/25.18%/14.55%，同比下降-0.39/2.74/22.44PCT，我们分析旅行箱毛利率提升来自提价；4）分地区来看，国内/国外毛利率分别为22.08%/23.48%，同比下降0.85/7.99PCT。
　　净利率下降主要由于毛利率下降，投资收益亏损主要由于嘉乐。22H公司净利率为3.41%，同比下降5.64PCT；Q2单季净利率为0.15%，同比下降8.7PCT。2022H公司销售/管理/财务/研发费率分别为8.14%/8.6%/0.47%/2.18%，同比提升-3.4/1.1/-0.78/-1.34PCT；其中管理费率上升我们估计主要是由于职工薪酬增加80%，主要因为代工业务增长，国内及海外管理人员费用增加；财务费率下降主要由于汇兑收益增加。
　　2022H公司投资收益-0.18亿元，主要来自嘉乐由于上海受疫情影响停工。
　　存货增加主要来自库存商品，但周转天数有所好转。22H公司存货为6.39亿元，同比增长33%，主要由于箱包备货量增加；存货周转天数104天，同比减少6天；应收账款增长58%至5.85亿元，应收账款周转天数为72天，同比增加4天；应付账款周转天数为94天，同比减少3天。
　　投资建议
　　我们分析：（1）2B业务未来有望保持20-30%增速，公司新签客户有望在23年放量增长；印尼二期120条产线有望于下半年爬坡；（2）上半年2C业务减亏低于预期，我们全年维持谨慎态度。考虑上半年业绩低于预期，下调22/23/24年收入从25.92/31.03/36.9亿元至25.18/30.13/36.38亿元，归母净利从2.01/2.72亿/3.46亿元下调至1.14/1.36/1.69亿元，对应EPS从0.84/1.13/1.44元下调至0.48/0.57/0.7元，2022年8月26日收盘价13.38元对应22/23/24PE为28/24/19X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情发展不确定性；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。