中信证券-中国财险-2328.HK-2022年中报点评：金融股中的消费股-220829

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　　上半年公司承保端和投资端表现均超预期。我们预计公司车险仍将在稳住市场份额的情况下实现优于行业的盈利水平；而非车险将受益于价费联动，实现高增长下承保利润的改善。金融股中的消费股，维持“买入”评级。
　　▍公司2022年上半年承保端和投资端表现均超预期。2022年上半年，公司实现归母净利润190.39亿元，同比增长15.4%，年化ROE达18.3%，同比提升1.3个百分点，超出市场预期。承保端：保费收入同比增长9.8%，市场份额提升至34.4%；实现承保利润82.46亿元，同比增长52.5%；综合成本率为96%，同比下降1.2个百分点。投资端：上半年年化净投资收益率为3.9%，同比提升0.1个百分点，年化总投资收益率为5.3%，同比下降0.6个百分点，表现出较强的稳定性。
　　▍疫情扰动后车险重回高增长，承保利润表现突出：2022年上半年车险行业/中国财险保费收入同比+6.2%/+6.7%，疫情扰动相对缓解后的6、7月中国财险的车险保费收入同比增速分别为8.8%、8.4%。上半年中国财险车险的综合成本率为95.4%，同比下降1.3个百分点，其中赔付率同比下降0.7个百分点至69.7%，主要来自于上半年局部地区疫情管控措施导致出行量大幅下降，以及公司在家自车（占比同比提升2.3个百分点至71%）和理赔精细化管理上的持续投入；费用率下降0.6个百分点至69.7%，主要来自于直销直控渠道建设带来的续保率提升（同比提升1.7个百分点）等。车险市场两大头部公司采取竞争均衡的市场定价策略，在行业整体承保盈亏平衡的情况下，保持价格和费用的浮动，从而确保公司的市场地位，即便是新能源车业务，在行业发展初期，公司也同样采取类似的浮动定价策略保持市场份额的大幅领先优势。公司的承保盈利主要建立在固定成本的规模效应基础上，份额的领先不仅保障公司的盈利能力，还提供资源基础进行包括定价、核保、核赔、落地服务等方面的创新和优化。
　　▍非车险延续高增长，整体业务质量有所改善：公司2022年上半年非车险保费收入同比增长12.7%，占公司总保费收入的53.6%，同比提升1.4个百分点；非车险承保利润率为3.2%，同比提升1.1个百分点。规模贡献：保费增长主要由意健险（同比+14.7%，占非车险保费增长的53%）和农险（同比+23.8%，占非车险保费增长的42%）贡献。意健险的增长主要来自于社保业务和车主客户，综合成本率同比下降0.8个百分点至100.8%，有所改善；农险综合成本率同比下降7.6个百分点至89.3%，其中费用率下降9.3个百分点。利润贡献：承保利润主要由农险（15.8亿元）、信用保证险（8.7亿元）和其他保险（工程险、特险等，6.4亿元）贡献。其中信用保证保险经过连续三年调整后业务质量明显改善，综合成本率为63.4%。亏损业务：意健险和责任险发生承保亏损，其中责任险综合成本率为105.4%，承保亏损6.5亿元，是非车险中亏损最多的险种，主要受去年一些相对低质量的雇主责任险保单的持续影响，但随着存量业务的出清和优化，预计其承保利润下半年会有所改善。
　　▍风险因素：自然灾害损失超预期、股市大幅下跌带来投资损失、非车险竞争加剧、局部预期反复。
　　▍投资建议：金融股中的消费股，维持“买入”评级。有别于金融行业整体面临的资产负债表扩张和利差压力，我们认为中国财险资产负债表低杠杆，保费刚需驱动资产负债表稳步扩张，承保利润正在成为业绩增长的主要驱动力，是金融股中独特的消费属性标的。并且公司相对稳健的投资风格也有助于盈利的稳定，从而有望为股东带来稳健可靠的股息回报。上半年公司承保端和投资端业绩均超预期，参考公司中报，我们调整公司2022/2023/2024年EPS预测至1.23/1.32/1.42元人民币（前预测值为1.10/1.30/1.45元人民币）。受投资资产公允价值变动影响，我们调整公司2022/2023/2024年BPS预测至9.72/10.55/11.45元人民币（前预测值为9.81/10.67/11.60元人民币）。公司未来三年预期12%-13%ROE可以匹配1倍PB的估值，我们给予公司2022E 1x PB估值，对应目标价为11港元，维持“买入”评级。