浙商证券-复锐医疗科技-1696.HK-2022年中报点评报告：收入同增39%，多元业务拓展+渠道整合进行中-220828

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　　业绩概览：22H1营收/归母净利润同增39%/26%，预计全年收入同增20%-25%22H1公司实现营收1.75亿美元（同增9.3%），此前年报披露22H1收入增长不低于35%。归母净利润2062万美元（同增25.9%）；经调净利润2492万美元（同增27.5%），调整项主要为收购项目无形资产摊销278万美元、受限制股份单位开支163万美元等。
　　公司预计22年全年收入同比增长20%-25%，对应22H2收入区间约1.8-1.9亿美元，同比增长6%-14%，下半年增速指引有所放缓或因考虑到21H2高基数+疫情及国际环境扰动的风险等。
　　收入端：能量源仪器基本盘持续向好+牙科/个护贡献增量，多区域增长靓丽。
　　1）按业务：能量源设备/注射填充/美容及数字牙科收入分别为1.6亿（同增35%）/3771万（同增31%）/7311万美元，收入占比89%/2%/4%。其中，能量源仪器中的Soprano、Harmony、Opus及Accent等经典产品稳定增长。复星牙科自21年7月并表，已带来明显增量。
　　2）按区域：北美/亚太/欧洲/中东及非洲/拉美地区收入分别为6990 /4793 /3054/1775 /839万美元，同增42% /42% /29% /41% /38%，收入占比分别为40% /28%/18% /10% /5%。。其中，北美高增主要系ALMA区域品牌力强、加码营销以及新品Alma Ted推广顺利；亚太高增主要系21H2复星牙科并表、个护贡献增量以及澳洲韩国直营表现出色。
　　利润端：业务扩张前期投入+恢复线下活动等，收入增速快于利润增速1）毛利率：22H1毛利率57.1%（同增0.1pp），维持稳定主要系一方面，公司直销占比持续提升+高毛利新品推出，有望拉动毛利率提升；另一方面，22H1疫情及国际环境影响，供应链有所承压，海运及原料成本提升。
　　2）费用端：销售费用率27.2%，同比提升3.2pp主要系去年线下活动未完全恢复，基数较低；今年公司重启线下展销会、学术研讨会等各类销售、学术活动，费用增加。管理费用率8.0%，同比提升0.6pp主要系新增股权支付费用。研发费用率4.2%，同比下降-1.7pp。
　　3）净利率：22H1净利率11.8%（同比下降-2.1pp）。除恢复线下业务外，净利率下降主要系牙科、个护业务仍处发展期，前期投入较高且规模效应尚未体现。未来随着新业务持续孵化+直营渠道稳步推进，预计利润率有望提升。
　　新品驱动+新业务驱动，围绕能量源仪器打造医美生态圈公司以能量源仪器为核心业务，已形成"能量源仪器+注射填充产品+美容及数字牙科+个护"的全面业务版图；并基于强大的研发实力，每年推出约2-3款新品/进行产品迭代。22H1公司新品包括：1）Alma TED（无创仪器）：基于超声波平台，针对脱发问题；2）CBD+专业护肤解决方案（药妆）：结合全光谱大麻二酚(CBD)，具有舒缓敏感肌功效，为耗材属性；3）LMNT one（个护）：今年新推家用美容仪，差异化定位亮肤&促进胶原蛋白新生，标志着公司首次由B端向C端延伸。此外，公司22H1投资从事丝素蛋白透明质酸钠复合凝胶及面部埋植线的公司，丰富注射填充产品管线；投资福州瑞克布朗、推出copulla数字牙科服务平台，丰富美容牙科板块。未来公司将围绕能量源设备及其应用场景协同落子，打造大医美生态圈。
　　加码渠道整合，看好未来利润释放空间公司自18年开启渠道改革，加码直销业务，当前已在10个国家/地区设立直销办公室。22H1新拓展英国直营，有望加强品牌形象及产品竞争力，辐射欧美市场。22H1公司直销收入占比达65%（18年仅38%），整体毛利率57.1%（18年仅53.5%）。未来公司有望在亚洲及欧洲市场持续深化直销布局，预计利润仍有较大释放空间。
　　盈利预测与估值
　　公司产品端以能量源设备为重点，积极切入注射填充、个护及牙科赛道，打造医美生态圈。渠道端加码直销布局，北美及中国市场火爆度持续。预计公司22-24年归母净利润分别为0.38/0.51/0.66亿美元，同比增长22%/33%/30%。当前市值对应PE为16/12/9X。公司在能量源医美领域竞争优势明显、注射领域产品储备充足，具备长足增长潜力，值得重点关注，当前估值较同业提升空间明显，维持“买入”评级。
　　风险提示全球疫情反复的风险；市场竞争加剧的风险；产品注册、推广不及预期的风险等。