天风证券-新东方在线-1797.HK-内容引领自营为王，品牌新星冉冉升起-220829

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　　FY22持续经营业务收入6亿同减4%，东方甄选6月起盈利
　　2021年以来，公司拓展业务并探索新机遇，FY22终止K-12及学前业务，将战略重点转移至新业务分部，包括直播电商、智能学习产品、STEAM（科学、技术、工程、艺术及数学）教育和职业教育等领域，尤其是直播电商业务。
　　基于以上业务及战略变化，FY22（2021/6/1-2022/5/31）公司持续经营业务收入6.01亿元，同比减少3.7%；已终止业务收入2.98亿元，同比减少62.5%。总收入合计8.99亿元，同比减少36.7%。
　　分业务看，大学教育收入5.18亿元，同减5.7%，主要系调整核心产品及营销策略，以及疫情影响下海外考试的学生需求自2020年起持续低迷所致。FY22大学教育分部付费学生人次54.6万人，同减4.7%，学生人次开始稳定。大学备考正式课程业务的生均开支为1308元，基本稳定。
　　FY22直播电商分部收入2460万，其中尚未包括FY23初东方甄选热度高涨后的业绩。据蝉妈妈与飞瓜数据，自6月初东方甄选关注度迅速提升以来，旗下系列账号累积GMV约为20亿元，日均GMV约2600万元，新业务取得显著进展。据公司披露，6月起东方甄选已实现盈利。
　　业务调整已近尾声，持续经营业务调后净利扭亏
　　FY22毛利率46.0%同增16.9pct，主要系FY21基数较低，FY22终止K-12业务所致；其中公司持续经营业务毛利率65.1%，同减4.7pct，主要系公司对新业务的投资影响。
　　FY22持续经营业务调后净利1.10亿元扭亏，调后净利率18.3%。公司整体调后净亏损为3.64亿元，调后净亏损率为40.5%，较FY21有所收窄。
　　公司直播电商业务表现超预期，且自22年6月以来取得显著进展，未来或为公司业绩增长主要动力。我们高频跟踪东方甄选直播数据，多次提出自营（品牌力）、内容（场景感）及矩阵（多账号）是其三大差异化特色，引领直播电商发展，持续验证创新能力及清晰定位打造东方甄选品牌护城河。
　　内容方面，东方甄选一方面启动全国行，资源对接各地省厅坚持公益助农，借助地域文化丰富直播间内容，黑龙江行、陕西行销售及口碑表现优秀，通过品牌力嫁接全国优质农产品资源，点燃传统文化魅力，一举多得；另一方面凭借俞老师强大资源赋能，持续引入优质文化学者等重磅嘉宾，近期刘润、梁晓声、古天乐、麦家、薛兆丰、赵霁、郭建龙等各领域大咖先后做客，提供加强差异化内容输出，吸引高质量流量及转化，提升内容层次及关注度。
　　商品方面，东方甄选显著增加自营商品投放，产品涵盖大米鸡蛋粮油等日常商品，也包括月饼等差异化应季美食，此前自营月饼礼盒上线6天日均销售367万，自营商品尝试取得初步成功，未来发展不依赖单一渠道单一主播单一品类，预计供应链等配套日益完善有望带动直播间盈利向上。
　　账号及主播矩阵方面，目前日播系列账号已拓展至主账号、图书、自营产品、美丽生活4个，其中美丽生活自8月中上旬开启12小时直播，丰富直播内容及产品选择、提升整体销售额；主播团队不断丰富，近期东方甄选主播数量有所增多，且部分新进主播具备在主账号带货能力并得到观众正面反馈，矩阵式团队持续发力。
　　未来公司一方面将继续扩大现有大学和机构业务分部的发展，以及线上教育产品及服务产品；另一方面，将继续积极发展新业务线，拓展客户基础和产品，并将直播电商业务发展为主要增长动力。我们高频跟踪东方甄选直播数据，多次提出自营（品牌力）、内容（场景感）及矩阵（多账号）是其三大差异化特色，引领直播电商发展，持续验证创新能力及清晰定位打造东方甄选品牌护城河。
　　维持盈利预测，维持买入评级。公司教育业务逐步恢复，电商直播新业务取得显著进展，我们看好其自营商品发展空间及稀缺优质文化内容宣发渠道，其不单仅为简单MCN机构，而是依托于优质内容稀缺品牌深远定位的强大品牌。我们预计公司FY23-25收入分别为25.3、31.5、41.1亿人民币，归母净利分别为6.8、9.2、12.4亿人民币，EPS分别为0.68、0.92、1.24元人民币/股，对应PE分别为27.7、20.5、15.2倍。
　　风险提示：电商热度不及预期；业务拓展情况不及预期；招生情况不及预期；市场竞争激烈等风险。