中信证券-良品铺子-603719-2022年中报点评：Q2实现稳健增长，渠道保持均衡发展-220829

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　　2022H1，公司收入/归母净利润同比+10.7%/+0.7%至48.9亿/1.9亿元。上半年局部疫情反复导致公司物流成本阶段性攀升，对盈利能力造成负面影响；H1
　　线上和线下继续保持稳健增长，线上Q2受局部疫情反复影响收入增长放缓，
　　线下通过持续开店保持稳健增长。预计在局部疫情得到稳妥管控，同时物流价格回落至正常下，公司H2收入和利润有望加速增长。
　　▍2022H1，公司收入/归母净利润同比+10.7%/+0.7%至48.9亿/1.9亿元。2022H1，公司实现营业收入48.9亿元(同比+10.7%)，归母净利润1.9亿元(同比+0.7%)，扣非归母净利润1.3亿元(同比-17.2%)；其中2022Q2，公司营收19.5亿元(同比+5.7%)，归母净利润1.0亿元(同比+11.5%)，扣非归母净利润0.7亿元(同比+2.4%)，Q2在局部疫情反复影响下，公司收入增长环比放缓，虽然局部疫情反复导致物流费用攀升、盈利能力同比下降，但物流效率环比Q1改善，盈利能力环比也出现提升。
　　▍持续开店推动线下收入稳健增长，电商收入Q2受局部疫情影响增长放缓，团购渠道发展向好。2022H1分渠道收入：公司线下渠道（直营+加盟）收入23.8亿元、同比+8.4%，其中Q1+8.0%/Q2+9.0%；线上渠道收入28.3亿元、同比+12.5%，其中Q1+20.0%/Q2+1.7%，Q2局部疫情反复导致物流中断，公司电商收入增长放缓；团购渠道收入2.3亿元、同比+63.1%，其中Q1+79.7%/Q2+31.8%，公司大客户团购及流通渠道快速拓展。上半年公司新开店343家、闭店239家，净增加104家至3078家店，其中Q1/Q2分别净增加33家/71家。
　　▍物流费用攀升导致毛利率下降，销售费用端控制良好。2022Q2食品原料成本上涨，但公司SKU较多以及具备供应链优势，成本上行对盈利能力影响较小，而疫情期间物流成本攀升较多对毛利影响较多，单季度毛利率29.2%、同比-0.8Pct（可比口径）。费用端管控较好，销售费率18.6%、同比-1.6Pcts，主要系公司减少促销费用投入；管理+销售费率6.8%、同比+0.9Pct，主要系受多点发生的疫情对物流运输等的影响，存货报损增加；财务费率-0.4%、同比+0.2Pct，最终净利率/扣非净利率同比+0.3Pct/-0.1Pct至5.1%/3.4%。2022H1公司毛利率27.5%、同比-1.6Pcts，管理+研发费率5.8%、同比+0.5Pct，销售费率18.4%、同比-0.7Pct，财务费率-0.3%、同比+0.1Pct，净利率/扣非净利同比-0.4Pct/-0.9Pct至3.9%/2.6%。
　　▍展望H2，公司继续全渠道策略，线下保持稳步开店、同时聚焦产品研发，有望保持稳健增长。展望下半年：1）收入端，我们认为公司H2将加速开店，同时门店优化数量减少，门店数量增长有望提速。同时局部疫情得到稳妥管控下，线下客流回暖&物流顺畅推动电商回归较好增长。此外，公司持续推动产品研发、打造过节场景礼盒，预计H2公司收入有望提速增长；2）利润端，局部疫情反复期间物流价格高企不下的问题得到逐步缓解，同时疫情期间发生的货损仅为一次性，下半年不易出现，叠加去年H2低基数，预计公司2022H2盈利同比有望加速增长。
　　▍风险因素：局部疫情反复；原材料及运费成本波动；行业竞争加剧；公司电商渠道收入增速放缓；公司线下拓展不及预期。
　　▍投资建议：我们维持公司2022/2023/2024年EPS预测为0.87/0.99/1.13元，现价对应PE为30/27/23倍。参考可比公司2022年动态PE盐津铺子40x/劲仔食品37x/洽洽食品22x（wind一致预期），考虑公司线上和线下稳健的渠道发展策略，给予公司2022年PE 35倍，对应目标价31元，维持“增持”评级。