中信证券-农夫山泉-9633.HK-2022年中报点评：茶饮料表现亮眼，盈利能力逆势提升-220829

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　　2022H1公司收入/归母净利润同比+9.4%/+14.8%。在局部疫情反复、消费疲软的经营环境下，公司通过品类聚焦实现了包装水收入的稳健增长，茶饮料表现亮眼，收入同比+51.5%。2022H1，PET价格同比上涨超40%，但公司通过提前锁价，毛利率仅小幅下滑，且销售费用管控良好，净利率有所上升。展望全年，若局部疫情得到良好控制，预计下半年包装水、果汁、功能饮料收入均将环比改善，茶饮料有望延续较高增长，2022年望实现10%左右的收入增长。盈利端，目前PET价格高位震荡，下半年成本端压力相对更大，预计全年毛利率下滑2-3PCTs。长期来看，公司将坚持包装水&饮料双轮驱动，向综合型软饮料龙头迈进。维持“买入”评级。
　　▍2022H1公司收入/归母净利润+9.4%/+14.8%。2022H1，公司实现收入166.0亿元、同增9.4%；归母净利润为46.1亿元、同增14.8%。Q1公司经营良好，Q2局部疫情反复影响下，即饮包装水和饮料的户外消费场景受损，物流运输亦受到一定扰动，增长较Q1有所放缓。盈利端，公司2022H1通过PET提前锁价及良好的费用管控实现了净利润的超预期成长。
　　▍品类聚焦策略下营收稳增，茶饮料表现亮眼。2022H1，在局部疫情反复扰动下，公司集中优势资源投入到包装水和茶饮料品类中，强化渠道推广力度。包装水实现营收98.4亿元、同增4.8%，中大包装水增速高于即饮包装。茶饮料实现营收33.1亿元、同增51.5%，表现超预期，东方树叶凭借渠道&区域扩张实现了高增长，茶Π新口味柑普柠檬、青提乌龙延展了消费群体，新品汽茶局部疫情反复下推广进度较慢，但市场接受度良好亦对茶饮料收入形成一定补充。功能饮料/果汁饮料收入分别为20.2/12.7亿元，分别同增1.0%/4.1%，受疫情影响增速不高。其他产品（包括苏打水、含气风味饮料、咖啡饮料、农产品等）实现营收6.5亿元、同减23.7%，主要由于疫情期间公司资源聚焦主要品类，其他产品上投入较低。
　　▍原材料提前锁价叠加费用管控，盈利能力逆势提升。2022H1公司毛利率同比下降1.6PCTs至59.3%，在PET价格高增情况下受影响程度整体可控，主要由于公司对PET进行了提前锁价，使用2021H2价格的PET。2022H1，公司销售费用率同降1.7PCTs，公司在疫情下收缩广告营销开支，将更多费用投入到送水到府等消费者服务中。2022H1，管理费用率同增0.9PCT，股权激励费用约7100万元，研发费用增加3000万左右；财务费用率同降0.02PCT，主要系利率小幅下滑。此外，公司实现其他收入7.5亿元（其中IPO募集资金汇兑收益2亿，其余为利息收入），占收入比例同比+2.0PCTs。综合致2022H1公司净利率同增1.3PCTs至27.8%。分品类看，2022H1公司包装饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料经营利润率分别同比-0.7/-0.3/-1.6/-0.9PCTs，其他产品基本持平。
　　▍全年收入&利润望稳健增长，长期成长前景广阔。今年7-8月，局部疫情形势趋缓叠加天气炎热，公司的包装水及饮料业务整体受益，且目前渠道库存健康良性。在局部疫情可控情况下，预计下半年包装水收入将恢复较快增长，茶饮料也将延续良好增长态势，公司仍将聚焦于包装水和茶饮料品类，全年收入有望实现10%左右的双位数增长。盈利端，目前PET价格仍处于高位，且公司先前锁价的PET已经用完，全年毛利率将下降2-3PCTs。费用率方面，公司仍将严格控制销售费用率，缩减广告营销投入，预计全年销售费用率将有所下降。长期来看，公司二元水龙头地位稳固，亦向上布局三元水长白雪，包装水行业持续成长中公司作为龙头望充分受益；饮料方面，茶饮料为公司未来重点发展的品类，茶Π、东方树叶均有充分成长空间，疫情后公司亦将加强新品的研发和推广，夯实发展基础，长期成长值得期待。
　　风险因素：行业竞争加剧；原材料价格上涨风险；疫情控制不及预期；公司渠道拓展不及预期；食品安全问题。
　　▍投资建议：考虑公司2022H1成本费用管控效果超预期，上调公司2022年EPS预测至0.69元（原预测为0.64元），维持2023/2024年EPS预测0.79/0.91元。参考可比公司东鹏饮料对应2022年PE43倍（Wind一致预期），考虑公司包装水业务壁垒深厚、饮料业务增速较快，且产品结构更加多元，企业抗风险能力相对较强，应享受一定估值溢价，给予公司2022年PE65倍，对应目标价51港元，维持“买入”评级。