兴业证券-九毛九-9922.HK-店效承压之下22H1保持盈利，怂火锅上调开店指引-220829

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　　我们的观点：上半年疫情对公司的业绩造成了持续性影响，但从结果上看，九毛九品牌持续调整经营利润率迎来回升，翻座率保持稳定；太二坚持克己扩张，开店速度下降，积极开拓下沉市场，推进降本增效优化人员结构，店效面临阶段性承压；怂火锅正在高速爬坡，接下来开店速度有望进一步加快，成为公司的第二增长曲线。我们预计公司2022/2023/2024年营业收入为48.6/73.6/102.5亿元，同比增长16%/52%/39%，归母净利润为2.8/6.1/9.8亿元，同比下降18%/增长118%/增长62%，维持“审慎增持”评级，目标价21.00港元，对应2023/2024年PE为43/27X。
　　收入受到疫情冲击下滑。受到疫情冲击，公司H1同店客流量下滑，同时约6成餐厅受到不同程度堂食限制影响，平均封控时间32天，阶段性关店产生损失约6亿元。公司2022H1营收19.0亿元，yoy-6.1%。分品牌看，太二营收14.9亿元，yoy-7.3%，收入占比72.8%，同比下降1.1个百分点；九毛九收入3.1亿元，yoy-18.2%，收入占比16.5%，同比下降2.4个百分点。太二、九毛九外卖收入占比为17%、31%，同比增长4、6个百分点。
　　九毛九经营利润率逆势提升，太二阶段性承压。2022H1公司原材料采购成本得到有效控制同比下降，毛利率提升至65.1%（2021H1、H2为62.8%、61.8%）。而员工成本、使用权资产折旧、水电开支等均为刚性开支，占收入比例同比环比均有小幅增长。因此公司的经营利润有所下滑，2022H1公司门店层面经营利润为2.8亿元，同比下降31.3%，对应14.6%经营利润率，同比下降5.4pct。分品牌看，九毛九持续调整，优化菜单结构、合并厨房提升坪效、压缩后厨员工数量，门店实现经营利润0.4亿元，同比增长23.4%，门店经营利润率为11.7%，同比增长3.9个百分点。太二方面，持续优化团队结构（单店平均员工数量压缩至30人以下），进一步推进降本增效，但收入端仍有承压，期内门店经营利润为2.4亿元，同比下降34.9%，符合预期；经营利润率为16.5%，同比下降6.9个百分点。公司2022H1归母净利润为5800万元，同比下降69%；归母净利率为3.0%，同比下降6.2个百分点。
　　太二克制开店，上调怂开店指引。22H1太二门店新开35家，关店一家，截至期末总开业数量增至384家，目前餐厅网络已覆盖全国93个城市，基本实现全国化布局。九毛九门店关店6家，截至期末为77家。上半年怂火锅开店2家，截至期末总门店数为11家。新品牌赖美丽维持2家门店。全年开店指引来看，太二已由150家下调至120家，怂火锅势能处于上升期，开店计划由10家上调至15家。
　　店效月度环比在恢复中。同店销售：太二/九毛九同店销售分别同比下降23.2%/9.6%，从5-7月月度数据来看，单月降幅在逐步缩窄。ASP：各品牌人均基本稳定，太二/九毛九分别为78/58元/人，同比下降1/1元/人。翻座率：太二22H1翻座率较21H1的3.7次/天下降至2.9次/天，处于盈亏平衡点之上，九毛九品牌翻座率维持1.8次/天。
　　风险提示：1、食品安全；2、成本显著上升；3、竞争加剧；4、同店表现不及预期；5、新品牌拓展不及预期