山西证券-志邦家居-603801-22H1零售业务表现靓丽，衣柜品类培育良好-220829

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　　事件描述
　　公司披露2022年中报。2022H1，公司实现营收20.35亿元，同比增长6.66%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长3.96%，实现扣非净利润1.41亿元，同比下滑3.46%
　　事件点评
　　零售业务表现靓丽，公司22H1营收稳健增长。22H1，公司实现营收20.35亿元，同比增长6.66%，分季度看，22Q1、22Q2分别实现营收7.59、12.77亿元，同比增长11.17%、4.14%。上半年公司收入端虽然受到疫情与房地产弱市影响，但零售业务上半年同比实现12.16%的增长，22Q2同比增速为11.45%，逆势下表现较为突出。22H1，公司实现归母净利润1.58亿元，同比增长3.96%，实现扣非净利润1.41亿元，同比下滑3.46%。分季度看，22Q1、22Q2分别实现归母净利润0.51、1.06亿元，同比增长1.37%、5.26%，22Q1、22Q2分别实现扣非净利润0.40、1.01亿元，同比下降15.97%、增长2.57%。
　　全屋战略发力，22Q2衣柜业务增速环比提升。分产品看，22H1，1）公司整体橱柜实现营收10.17亿元/-6.5%，收入占比为50.0%；22Q2橱柜营收同比下滑10.4%，橱柜品类收入下滑预计主要受到大宗业务拖累；2）公司持续推动志邦由橱柜品牌向全屋定制大家居品牌的转变，22H1，定制衣柜实现营收8.34亿元/+22.6%，收入占比41.0%，衣柜业务第二增长曲线培育良好，22Q2衣柜业务实现同比24.5%的加速增长；3）木门业务22H1实现收入0.74亿元/+146.7%，收入占比为3.6%。22H1，整体橱柜、定制衣柜、木门毛利率分别为41.2%、35.4%、10.7%，同比-0.6、+2.2、-6.0pct，橱、木受原材料价格上涨影响，盈利能力有所下滑，衣柜品类受益于规模效应显现，毛利率同比提升。
　　直营门店提质增效，经销门店快速扩张，大宗渠道压力较大。分渠道看，22H1，1）零售业务方面，经销商渠道实现营收12.4亿元，同比增长9.7%，收入占比61.0%，经销商门店较期初净增408家至4117家（其中橱柜、衣柜、木门分别净增54、99、255家至1745、1718、654家），22Q1、22Q2分别净增186、222家。我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比下滑约6%；公司直营渠道布局在合肥和广州市，上半年实现营收1.7亿元，同比增长34.4%，收入占比8.3%，直营门店33家，与年初持平，估算公司直营店效上半年约511万。22Q2，公司直营和经销渠道收入分别为0.95、7.42亿元，同比增长41.9%、8.5%。2）工程业务方面，22H1实现营收4.7亿元，同比下降9.2%，收入占比23.3%。22Q2工程业务收入同比下滑11.7%。22H1，经销商渠道、直营渠道、大宗渠道毛利率分别为33.9%、66.2%、38.8%，同比-1.2、+1.9、-1.6pct。
　　22Q2毛利率环比改善，存货周转同比加快。盈利能力方面，22H1公司毛利率同比下滑0.7pct至36.3%，22Q2毛利率为37.0%，同比下滑0.3pct，环比提升1.9pct。毛利率同比下滑主要系原材料价格上涨。费用率方面，22H1，公司期间费用率合计提升0.2pct至27.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率为16.6%/5.9%/5.8%/-0.4%，同比+1.2/+0.6/-1.5/-0.1pct，销售费用率提升系公司拓展销售品类，线上线下市场投入增加；管理费用率上升主要为员工薪酬和新厂区折旧摊销增加；另有其他收益/营业收入同比提升0.64pct，综合影响下，22H1公司归母净利润率7.8%，同比下滑0.2pct。存货方面，截至22H1末，公司存货为3.44亿元，同比下降25.6%，存货周转天数51天，同比减少8天。现金流方面，22H1公司经营活动现金流净额为2.18亿元，同比增长31.61%，主要系去年末为应对疫情和原材料上涨等因素增加了原材料的库存导致采购货款支付比同期下降所致。
　　投资建议
　　今年上半年，公司在生产成本上涨、疫情反复、地产调控多重外部压力下，零售端业务增长靓丽，品类多元化取得较好成果，衣柜22Q2增速提升，木门品类快速拓店，未来有望构筑公司第三增长曲线。看好公司品类融合推进带动客单值提升和把握多渠道流量入口继续提升自身市场份额。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.88元、2.28元和2.73元，对应公司22、23年PE分别为11倍、9倍，给予“增持-A”建议。
　　风险提示
　　疫情影响超预期，商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险。