中信证券-宋城演艺-300144-2022年中报点评：供需压力致经营触底，复苏趋势正逐步确立-220829

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　　22H1疫情影响下公司面临供需双重压力，收入骤降、扣非净利亏损，但维持正向经营现金流，仍体现行业领先的经营效率。Q2多项目闭园，公司基本面触底。暑期虽散点疫情仍存、项目场次较常态化下有差距，但底部复苏的趋势已经确立。疫情这几年内，公司现金流仍较稳健、座位数较疫前增加、内容品质保持提升，待疫情因素缓和后业绩有望迎来较高弹性。维持“买入”评级。
　　▍疫情影响收入骤降，Q2单季仍盈利与资产处置有关。22H1公司实现收入1.12亿元/-84.8%、归母净利-2911万元（vs.21H1盈利3783万元）、扣非净利-9868万元（vs.21H1盈利3180万元）。Q2单季实现收入2641万元/-93.8%，略低于我们前瞻报告中预计的3400万元，实现归母净利947万元（vs.21H为2.46亿元）、扣非净利-5855万元（vs.1.88亿元），业绩好于我们此前预期，主要为Q2非流动资产处置损益约7000万元（主要与转让珠海子公司给集团有关）。
　　若剔除资产处置损益以及花房等投资收益影响，我们推算Q2公司演艺主业亏损额在1亿左右，主要因为疫情之下大部分项目有较长时间闭园。
　　▍多项目闭园，基本面触底。22H1杭州/三亚/丽江项目分别实现收入2705/4411/1362万元，同比降90.2%/56.4%/80.6%，另实现设计策划费1378万元，同比降86.3%，预计上半年仅三亚项目实现盈利。22Q2公司面临供需双重压力，供给侧多地项目闭园，Q2三亚、桂林、九寨、张家界、西安、上海这些项目基本处于停滞状态，杭州宋城预计只开了5天左右，丽江单季度场次也仅在40-50场之间，轻资产的郑州、宜春、宁乡项目相对开业时间较长，但轻资产模式下对公司收入提振作用较小；需求侧，Q2多地出现散点疫情，对游客出行造成较大限制。
　　▍上半年维持正向经营现金流，疫情下加强品质提升。22H1公司综合毛利率为32.9%/-30.8pcts。在多项目闭园、收入有较大体量缺失的情况下，公司积极向管理要效益，优化组织架构及管理流程、动态统筹调度项目间人员流动、建设社会化用工招聘平台等措施使得公司亏损相对可控，22H1仍实现正向经营性现金流（Q1/Q2分别+2103/-741万元），Q2经营现金流也仅为略负，已殊为不易，体现公司行业领先的经营效率。疫情期间，公司持续升级产品，对仍处闭园状态的《上海千古情》《西安千古情》进行改版升级再创作，并优化了《佛山千古情》的剧本内容。
　　▍Q3虽有疫情扰动，但已呈现积极信号。Q3经营情况较Q2已有显著好转，随着暑期旺季来临，以及跨省游熔断政策调整带来的增量客流，各地项目场次数迎来回升，暑期杭州、桂林项目日均场次在2-3场，丽江于8月上旬更是达到了日均5场，暑期丽江项目客流及营收恢复到疫情前同期70%以上，说明一旦疫情因素相对稳定，恢复速度较为可观。但三亚项目则因海南疫情影响，自8月初以来闭园。张家界、西安、上海项目仍尚未复园，由于疫情形势仍有些复杂、且逐步将由Q3传统旺季步入Q4的淡季，因此我们推测这三个项目或将在明年重新开业。
　　▍风险因素：局部疫情出现反复；疫情管控政策趋严；自然灾害影响；新项目拓展不及预期；西安、上海等项目复园后经营表现弱于预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为随着政策管控的逐步放宽（例如多地已不再要求75%的上座率限制等），公司底部复苏的趋势已经确立，虽然短期内项目场次较常态化下有差距、且散点疫情仍时有发生，但我们预计认为Q2已是基本面的最底部。疫情这几年内，公司现金流仍较稳健、整体座位数较疫前增加、内容品质保持提升，待疫情因素缓和后业绩有望迎来较高弹性。虽然Q2因非流动资产处置实际利润超我们此前预期，但Q3三亚等地疫情仍超出此前我们的预判，因此我们维持2022-24年归母净利润预测为1.72/10.75/15.85亿元。我们认为，公司在极端压力下仍能保持较好的经营韧性，疫情修复逻辑望持续演绎，中长期维度看，公司向城市演艺、演艺谷模式迭代的战略路径依然清晰，仍是具有高成长性的景区标的。选取景区板块天目湖、中青旅、黄山旅游、峨眉山A、丽江股份、桂林旅游、复星旅游文化作为可比公司（丽江股份、桂林旅游为wind一致预期，其他基于中信证券研究部的预测），2024年动态PE均值为23x，由于公司常态化ROE及模式复制带来的成长潜力远优于景区板块平均水平，再考虑公司正常状态下历史估值多数时候在25x-40x之间，给予2024年30xPE，再考虑10%折现，则给予一年期目标价17元，维持“买入”评级。