海通国际-美兰空港-0357.HK-受疫情冲击1H22业绩下滑，仍看好长期投资价值-220829

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　　事件：美兰空港发布2022年半年报，上半年实现营收6.23亿元/-30.4%yoy（较2019年同期-23.5%），归母净利润-0.12亿元/-103.4%yoy（较2019年同期-104.3%）。
　　美兰空港上半年归母净利润同比大减103.4%至-0.12亿；主因上半年疫情冲击，叠加二期项目扩建成本增加所致。我们认为3月份出现的疫情严重影响了上半年生产量，产量同比大幅下滑带动航空性收入降至2.13亿/-25.4%；疫情反复导致旅客吞吐量减少，线下免税业绩大幅下滑，令特许经营权收入降为2.30亿元/-38.4%yoy。二期扩建项目导致公司营运成本显著增加（同比增29.9% ），进一步拖累上半年毛利率、净利率同比各下降38.6/40.5pct至16.7%/-1.9%。尽管公司1H22业绩有所下滑，但我们仍看好自贸港核心机场长期投资价值。
　　公司二季度生产量相较2019年大幅下滑，上半年航空性收入同比回落。上半年，公司完成航班起降58141架次、旅客吞吐量656.13万人，同比各下降21.8%/34.2% （较2019年各下滑30.1%/47.5%），令航空性收入同比下降25.4%至2.13亿。分季度看，一季度受3月份疫情反复影响，公司生产数据有所下滑，还未恢复到19年同期水平，Q1起降架次和旅客吞吐量较2021年同期各略微下滑0.2%/5.9%，4月初上海、广东等全国疫情扩散严重，公司生产量亦遭重创；Q2公司实现航班起降20993架次、旅客吞吐量210.46万人；较2021年同期各大幅下滑43.7%/59.8%，环比各下滑43.5%/52.8%。
　　离岛免税政策红利进一步释放，长期公司免税市场份额或随竞争加剧而下行，但我们预测免税销售额仍将保持可观增长。上半年机场线下店实现免税销售收入13.03亿元/-40.4%yoy，免税人均客单（以旅客吞吐量为分母）为397元/人。上半年受疫情反复影响，客流数据下滑带动免税业绩下滑；但我们认为随着T2投产，更多品牌入驻机场，后疫情时代防控能力增强、旅客量有望稳步增长，我们认为下半年免税业绩好于上半年，全年看预计22E免税销售额同比下滑13%至33.1亿。长期看，我们认为机场免税店优势主要为客群免费导流，其销售品类丰富程度、价格及导购服务是关键；邮寄到家服务对机场线下店的销售分流影响总体不大。尽管岛内免税竞争主体增多，我们分析公司免税销售市场份额或有所下行，但全岛免税市场高速增长，以及免税回流政策的长期效应，我们预计公司23/24年免税销售额同比各增84%/28%至61/79.6亿元。
　　盈利预测与投资建议。考虑近期海南再度爆发聚集性疫情拖累下半年业绩，我们下调生产量并相应下调22/23/24E归母净利润分别至-0.47/4.07/6.03亿。考虑今年产量尚未恢复至正常，我们基于DCF模型，计算出目标价28.0港币（WACC基于Beta变化从原9.5%调整为8.7%，港元兑人民币汇率取0.8728），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：疫情影响持续超预期，大幅资本开支，免税政策变化，进入沪港通时间不及预期，因母公司共同贷款所致的偿债流动性风险超预期等