山西证券-山西汾酒-600809-业绩符合预期，理性控制节奏-220828

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　　事件描述公司披露2022年半年报，符合预期。公司上半年实现营业收入153.34亿元，同比增长26.53%；归母净利润50.13亿元，同比增长41.46%。其中单Q2营业收入是48.03亿元，同比增长0.35%，归母净利润为13.03亿元，同比减少4.33%。
　　事件点评2022Q2营收略有增长，青花系列维持高增。2022Q2营收增速环比下滑，主要在于去年2季度高基数、今年1季度发货较多导致2季度进行控制节奏以及叠加疫情的影响。具体来看：1）分产品，汾酒坚持“抓两头、带中间”的产品策略，做到“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体。
　　2022H1汾酒/系列酒/配制酒营收141.96/5.48/4.83亿，同比增28.65%/-18.43%/58.09%；其中青花系列产品实现销售收入61亿元，同比增长56%，预计全年有望过百亿，玻汾预计营收40+亿元，同比增长4.5%左右，巴拿马和老白汾营收40+亿，同比增长30%左右，中高端产品占比不断提升。2）分渠道，深入推进汾酒“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，加大资源投入，深化渠道布局。2022H1省内/省外收入56.34/95.92亿，同比+19.43%/+31.52%，省外收入占比为62.56%。
　　毛利上行及费用率下降，盈利能力不断提高。公司2022H1净利率分别为32.97%，同比+3.44pct，盈利能力不断提高。具体来看：1）公司2022H1毛利率为75.89%，同比+0.9pct；2）2022H1公司销售期间费用率为16.03%，同比下降4.4pct,销售/管理/财务费用率为12.64%/3.47%/-0.08%，同比-0.41/-0.49/+0.19pct；3）现金流表现靓丽，公司2022H1销售收现/经营现金流净额分别为146.95/46.82亿元，同比+28.55%/+116.85%；2022年2季度末合同负债分别为48.44亿元，同比+48.66%。
　　全年定调高质量发展，清香势头向上。公司2022年2季度增速环比下降，主要在于主动调整结构、调整节奏，现在不仅追求收入规模提升，也在追求管理现代化，保持高质量发展。此外，从香型发展来看，清香崛起，但是清香热还未真正开始。清香崛起是由汾酒历史积累释放和高速发展造就的，清香型白酒目前未形成品牌阵营和品牌梯队。在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容。
　　盈利预测、估值分析和投资建议：短期看二季度调整节奏，三季度蓄势待发，全年任务目标完成无虞。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率将不断提高。预计2022-2024年公司归母净利润73.48亿、97.18亿、123.53亿，EPS分别为6.02元、7.97元、10.13元，对应当前股价，PE分别为46倍、35倍、27倍。维持“买入-A”评级。
　　风险提示：疫情超预期的风险，省外扩张不达预期，宏观经济风险