东方证券-迎驾贡酒-603198-二季度业绩暂时承压，看好消费升级势能向上-220828

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　　公司公布22年中报，22H1实现营收25.30亿元（yoy+20.4%），归母净利润7.79亿元（yoy+32.3%）；其中22Q2实现营收9.54亿元（yoy+1.8%），归母净利润2.29亿元（yoy+3.0%），疫情影响下二季度业绩增速暂时承压。
　　省内市场内生性增长稳健，省外市场受短期承压。22H1，公司中高档白酒实现营收18.51亿元（yoy+33.7%），占白酒收入比重77.8%（yoy+6.8pct），产品结构保持升级；其中22Q2实现营收6.13亿元（yoy+3.8%）；22H1，普通白酒实现营收5.27亿元（yoy-6.6%）。22H1，公司省内市场营收15.79亿元（yoy+30.5%），省外市场营收7.98亿元（yoy+8.2%）；其中22Q2省内营收同比增长10.8%，维持良性增长，省外同比减少12.3%，预计省外主要市场江苏、上海等地区疫情扰动致使收入暂时承压。截至22H1末，公司省内、省外经销商数量为648和643家，环比分别增加4和15家，省外市场继续推进招商；22H1，省内经销商平均收入约为244万元（yoy+28.9% ），内生性增长较强；省外经销商平均收入约为124万元（yoy+6.3%）。22H1末公司合同负债余额3.78亿元（yoy-5.2%），预计二季度疫情对回款造成压力，下半年有望改善。
　　毛利率稳步提升，盈利能力改善。22H1，毛利率68.27%（yoy+2.37pct），其中22Q2毛利率63.16%（yoy+1.88pct），预计主要受益于结构提升；销售费用率9.34%（yoy-0.08pct），管理费用率为3.80%（yoy-0.61pct），费用率有效控制；税金及附加占营收比重14.47%（yoy-1.00pct）。综合，22H1销售净利率为30.95%（yoy+2.49pct），22Q2为24.17%（yoy+0.42pct），盈利能力继续改善。
　　省内外齐头并进，持续受益消费升级。省内，公司持续推进“双核工程”，加强终端渠道掌控力，推动渠道下沉；省外，公司加快招商步伐，长三角、华北等地区有望持续贡献增量。长期看，安徽省消费升级趋势不变，公司作为省内主要酒企之一，有望充分受益；预计省内主销产品结构有望进一步提升，看好长期发展空间。
　　略下调营收，预测公司22-24年每股收益分别为2.20、2.75和3.35元（原预测为2.23、2.79和3.39元）。结合可比公司估值，给予公司22年32倍PE，对应目标价70.40元，维持买入评级。
　　风险提示：疫情冲击白酒消费风险、消费升级低于预期风险、市场竞争加剧的风险。