国海证券-金风科技-002202-半年报点评报告：在手订单丰富，半直驱加速导入-220829

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　　事件:
　　2022年8月19日，金风科技发布2022年半年报，公司2022年H1实现营收166.63亿。同比-8.09%，实现归母净利润19.20亿，同比-5.92%，实现扣非归母净利润18.73亿，同比-2.25%。公司2022年Q2实现营收102.80亿，同比-7.99%，归母净利润6.55亿，同比-30.59%，扣非归母净利润4.46亿，同比-44.72%。
　　投资要点:
　　上半年风机销售4.09GW，同比+37.6%报告期内，公司风机销售4.09GW，同比+37.8%，风机及零部件营收108.29亿元，同比-15.87%，实现毛利毛利率12.59%。2022H1分机型销售数据来看，（1）3S/4S机型为主，销售2.33GW，562台,平均功率4.15MW/台，营收58.82亿元，毛利率12.36%，单位售价2521元/kW(较2021年-14.2%，下同)，单位成本2209元/kW(较2021年-13.4%，下同)，单位毛利312元/kW。（2）2S机型销售0.91GW，332台,平均功率2.75MW/台，营收26.09亿元，毛利率12.17%，单位售价2861元/kW(-14.2%)，单位成本2512元/kW(-9.6%)，单位毛利348元/kW。
　　（3）MSPM机型销售0.70GW，127台,平均功率5.52MW/台，营收13.65亿元，毛利率10.17%，单位售价1946元/kW(+0.3%)，单位成本1748元/kW(-2.8%)，单位毛利198元/kW。（4） 6S/8S机型销售0.14GW，22台,平均功率6.27MW/台，营收5.48亿元，毛利率25.07%，单位售价3971元/kW(-36.2%)，单位成本2975元/kW(-33.6%)，单位毛利996元/kW。抢装潮后风机市场竞争较为激烈，叠加去年年底到今年上半年大宗上行，公司多数机型单位成本降幅均小于单位售价降幅，但MSPM机型实现降本的同时单位售价增长，未来单位毛利有望进一步增加。
　　在手订单充足，中速永磁加速切入报告期内，公司在手订单23.69GW，为历史高位，其中MSPM机型14.72GW，占比62.1%；3/4S机型6.85GW，占比28.9%；2S机型1.87GW，占比7.9%；6/8S机型及1.5MW机型占比较低。并且根据公司在手订单和交付量推算，公司2022年H1新增订单10.9GW，MSPM新增订单10.6GW，目前在手与新增订单均以MSPM平台机型为主。成本端看，MSPM机型1748元/kW单位成本相较3S/4S机型2209元/kW具有较大的优势。但公司上半年MSPM机型毛利率为10.17%，单位毛利198元/kW，主要系上半年销量仅0.70GW，未形成规模优势所致。公司MSPM在手订单充足，随着MSPM平台机型规模化交付，单位成本将进一步下降，中标单位售价稳定后，毛利率有望达到15%。并且长期来看该成本优势将在中标容量上持续体现。
　　风机+运维、风场开发，盈利能力持续增强公司2022年H1实现风电服务收入19.34亿元，同比+17.61%，毛利率19.81%，同比+12.88 pct。报告期内公司风电后服务项目容量25.3GW，同比+48%，对外风电场管理服务规模7.2GW。公司2022年H1发电场开发收入32.94亿，同比+9.54%，毛利率68.29%。公司全球权益累积并网量6.14GW，新增0.35GW，在建2.86GW，转让0.28GW，实现投资收益5.96亿元。风电服务和风电场开发实现了对单一风机销售的营业模式的场景扩展，提高公司营收和毛利水平，同时减弱
　　了风机价格下行对公司盈利的影响。公司风电服务规模高增速，风电场持续扩建，预计未来这两块业务将对公司业绩带来额外增量。
　　盈利预测和投资评级我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为37.9亿、42.1亿、51.2亿元，对应PE分别为15x、13x、11x，公司切换至半直驱路线后增长动能强劲，规模化生产后毛利率有望进一步提升，叠加运维、风场滚动开发模式，盈利能力长期有保障，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示装机量不及预期，上游原材料价格大幅波动，市场竞争加剧导致风电机组毛利率大幅下降，新产品推出进度不及预期，大型化后上游零部件供应紧缺等。