华安证券-泸州老窖-000568-产品提质保量，业绩整体亮眼-220829

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　　主要观点：
　　事件描述
　　8月28日，泸州老窖发布2022年业绩中报，22Q2/H1分别实现营业收入53.52亿元/116.64亿元，同比变动+24.1%/+25.2%；22Q2/H1分别实现归母净利润26.56亿元/55.32亿元，较去年同期分别变动+29.0%/+30.9%；扣非后归母净利润26.31亿元/54.96亿元，同比变动+28.3%/+30.6%。上半年销售毛利率85.92%，较去年同期提升0.25pct。整体表现优异，超市场预期。
　　中高端酒量价齐升，其他酒类快速优化
　　分产品来看，中高档酒/其他酒类上半年分别实现收入103.72亿元/11.77亿元，同比+26.2%/+20.5%，销量分别同比增加+22.5%/-11.3%，对应吨价同比变化+3.1%/35.8%。公司产品结构进一步改善，其中中高档酒（含税销售价格≥150元/瓶）实现量价齐升，占酒类业务比例提升0.43pct至89.81%，其他酒类向优势价格带靠齐，吨价继续快速提升。分渠道来看，传统渠道/新兴渠道上半年分别实现收入108.37亿元/7.12亿元，同比提升25.1%/33.9%,线上销售在高基数下保持高了增长，发展优势突出。经销商方面，截至6月底，境内经销商合计1526家，报告期内减少257家；境外经销商112家，报告期内减少经销商36家，经销商平均质量得到一定提升。
　　盈利能力显著加强，现金流情况优异
　　公司22H1毛利率85.92%，同比提升0.25pct，酒类业务整体毛利率86.18%，同比提升0.17pct（其中中高档酒减少0.23pct，其他酒类增加1.90pct），整体毛利率结构维持改善态势。税金及附加率9.0%，同比减少1.7pct。期间费用率14.6%，同比下降1.8pct，其中上半年销售费用率同比减少2.3pct至10.4%，主要系营收大幅增长，而同期促销费大幅减少；管理费用率同比减少0.1pct。综合来看，公司产品毛利稳步提升、费用管控积极有效，尤其销售费用率连续多个季度同比下滑，致使上半年归母净利率提升2.06pct至30.9%，盈利能力显著加强。公司二季度现金流大幅改善，实现29.46亿元，同比增加15.17亿元，其中销售回款75.88亿元，同比大增31.83亿元，现金流情况优异。二季度末预收款（合同负债+其他非流动负债）26.32亿元，较一季度末/去年同期分别增加6.40亿元/增加10.41亿元，渠道回款积极稳定，经销商信心充足。
　　投资建议
　　消费层面，需求端不断改善，场景缺失（餐饮、宴席、简单商务等）有序恢复，管理层对下半年业绩信心十足。产品方面，“双品牌、三品系、大单品”的矩阵思路清晰，国窖1573批价稳定节奏有序，紧盯五粮液策略保证名酒调性与基本盘，特曲、窖龄协同发展，丰富价格带，黑盖强势卡位百元光瓶市场，品牌塑造与核心城市布局积极拓展中。当前渠道反馈主要产品价格体系稳定，库存良性，打款发货正常。考虑当前高端白酒行业稳定，公司自身全年业绩完成无虞，我们预计公司2022年-2024年分别实现营业收入254.02亿元、311.19亿元、375.27亿元，（对应同比增速23.1%、22.5%、20.6%），归母净利润101.30亿元、127.23亿元、155.50亿元（同比增速27.3%、25.6%、22.2%），对应EPS预测为6.88、8.65、10.57元，对应PE分别32、26、21倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）宏观经济波动风险；
　　（2）行业竞争加剧；（3）食品安全问题；