德邦证券-老白干酒-600559-中高档持续发力，武陵酒表现亮眼-220829

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　　事件：公司发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营业总收入20.26亿元，同比增长22.65%；实现归属于上市公司股东的净利润3.63亿元，同比增长191.43%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比增长45.15%。22Q2公司实现营业总收入11.18亿元，同比增长24.57%；实现归属于上市公司股东的净利润0.97亿元，同比增长41.60%；实现扣非归母净利润0.84亿元，同比增长48.63%。
　　中高档持续发力，武陵酒表现亮眼。22H1高档酒/中档酒/低档酒分别贡献营收9.68/4.73/4.23亿元，同比增长30.14%/20.99%/12.36%，分别占比51.95%/25.36%/22.69%，其中高档酒占比提升2.71pct，体现老白干酒高端化转型成果。公司河北省内经销商1401家，增加了195家；省外经销商9377家，增加了186家，其中湖南省有8550家，增加了150家，省外新增经销商主要由武陵酒贡献。按地区分类情况来看，河北省内实现营收11.62亿元，同比提升13.27%；省外市场山东/安徽/湖南分别实现营收0.58/1.89/3.52亿元，同比增长0.44%/42.51%/67.16%，湖南武陵酒表现十分亮眼，安徽文王贡酒也有不错增速。
　　毛利率和扣非归母净利率略有提升，合同负债充足。22H1毛利率为68.20%，同比略有提升0.58pct。费用端22H1公司销售费用率/管理费用率分别为33.29%/8.99%，分别同比变动+0.25pct/-0.41pct，销售费用中综合促销费1.85亿元，同比增长133.26%。22年上半年公司合同负债达17.05亿元，较一季度减少3.75亿元，预计与预收款确认发货有关。上半年收到土地收储补偿款，使净利润大幅增加，22H1扣非归母净利率7.63%，同比提升1.18%。
　　激励促成长，武陵正起量，河北王有望迎拐点，维持“买入”评级。预计22-24年公司营业收入分别为46.77/55.94/67.09亿元，同比增速为16.13%/19.61%/19.93%，归母净利润分别为6.94/6.88/9.18亿元，同比增速为78.36%/-0.85%/33.34%，EPS分别为0.76/0.75/1.00元，对应22-24年PE为36.65X/36.96X/27.72X。我们认为公司将受益于省内次高端扩容，省外武陵酒仍处高速增长期，股权激励激发公司活力，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复风险，省内竞争加剧风险，武陵酒销售不及预期