银河证券-贝泰妮-300957-营收与业绩表现突出双高增，期待未来多 产品多渠道稳筑品牌壁垒-220828

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　　事件
　　2022年上半年公司实现营业收入20.50亿元，同比增加45.19%；实现归属母公司净利润3.95亿元，同比增加49.06%；实现归属母公司扣非净利润3.55亿元，同比增加40.50%，经营现金流量净额为2.11亿元，较上年同期减少42.20%。
　　营收增势迅猛，业绩表现突出，薇诺娜线下筑基线上主导，多产品多渠道稳筑品牌壁垒
　　从产品和品牌的角度来看，公司重点针对敏感性肌肤提供皮肤学级美妆产品，由此护肤品是公司的核心产品类型与基石，公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，主要产品包括霜、护肤水、面膜等护肤品及隔离霜、BB霜以及卸妆水等彩妆类产品；报告期内护肤品类对于总营收规模和增量的贡献持续维持在高位。2022年上半年护肤品类产品营收占比89.18%，营收较去年同期上涨45.40%。护肤品类产品销量约3864.54余万支，平均售价约为人民币47.30元，与去年同期相比价格略有下降而销量大幅提升，品类营收上升主要受到销量提振的积极影响；同期相比之下，公司彩妆类产品销售单价有所提升但销量承压，医疗器械品类销售策略与化妆品品类基本相同，在单价下降的同时销量表现亮眼，实现了营业收入较去年同期过半数的大幅上涨。
　　分渠道来看，公司2022年上半年线上、线下渠道分别实现主营收入16.27 /4.04亿元。其中，包含第三方平台运营店铺和自建平台的自营零售业务保持主营收入主力军的地位，占比达79.36%，线上自营业务实现12.38亿元营收，占总营收比重为60.20%。目前，公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导的销售模式。公司在22年上半年加强线上布局，在天猫、京东、唯品会等电商平台开展化妆品线上销售业务，通过店铺直播以及达人合作等多种营销方式扩大品牌用户群体，22年上半年实现第三方渠道营收较上年同期提升51.65%的成绩。
　　从季度的角度来看，一季度属于公司的传统销售淡季，在疫情区域性反弹、市场销售处于相对淡季的背景下，公司持续围绕“薇诺娜”品牌为核心，推进大单品策略，把握包含情人节、妇女节等节庆时点，以“专研敏感，放肆光采”为主题展开全渠道营销，以“38节”中强势破圈的清透防晒乳为例，把握春夏推广时点，单品销量突破20万支，实现防晒全品类销售额同比增长超150%，一季度公司整体销售规模和销售收入均快速增长。二季度公司抓住5月20日“网络情人节”活动机会，在刘耕宏抖音直播间推出“薇诺娜舒敏保湿特霜礼盒”，开售4小时勇夺天猫美容护肤类目TOP9。在“6· 18”系列大促活动中，公司多品牌、全渠道同时发力，在天猫、京东、抖音等平台实现销售额突破。二季度公司单季营收实现37.26%的增长，增长势头迅猛。
　　2022年上半年综合毛利率减少0.29pct，期间费用率增加1.78pct 2022年上半年公司盈利水平持续提升，从毛利率角度看，整体毛利率轻微下跌0.29个百分点。
　　虽然公司主营的护肤品业务平均售价有所降低，但是公司在护肤品品类营收增速快于对于的成本增速，即护肤品业务营业成本较上年同期增加3.22亿元，其中销售成本增加2.94亿元，护肤品业务毛利率仍然提升了0.15个百分点。但在公司整体层面，营业成本增长相对较多，因此综合毛利率略有波动下滑。
　　从费用的角度来看，2022年上半年公司费用较去年同期有所上升，期间费用率上升1.78个百分点，主要是由于公司在销售以及研发方面加大投入所致。其中，销售费用同比增长3.79亿元，其主要原因是报告期内随着销售规模快速增长，公司持续增加渠道及广告宣传费（较上年同期增长4.71亿元至6.91亿元）、人员费用（较上年同期增长1.16亿元至1.61亿元）以及仓储物流投入（较上年同期增长0.17亿元至0.41亿元）。期间费用中研发费用也有所上升，较去年同期上涨0.87亿元，系公司的研发活动开展顺利，人员费用（较上年同期增长0.23亿元至0.36亿元）及相关差旅、委外研发检测费用上升所致。管理费用较去年同期增加0.47亿元，其主要原因是管理人员薪酬成本（较上年同期增长0.34亿元至0.50亿元）和其他行政费用支出随公司规模扩大同向增加所致。财务费用较去年同期减少0.89个pct，主要原因是报告期内公司取得商业银行活期存款利息。
　　线下筑基线上主导，构筑全覆盖供应链网络，多渠道发力把握国产化妆品发展机遇在渠道层面，公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导的销售模式，应用互联网思维，成功打通线下与线上，实现了线下与线上的相互渗透、对消费群体的深度覆盖。同时公司充分利用了互联网的高效性、主流电商平台汇集的巨大用户流量、灵活的新媒体营销手段，发挥公司在电商运营上的优势，凭借良好的产品质量，在消费升级、国货热潮的带动下，成功把握住化妆品行业快速增长的发展机遇。具体来说，公司持续依托天猫、京东、唯品会等电商平台开展化妆品线上销售业务，同时公司对以抖音平台为代表的新兴电商营销平台持续加大资源投入力度，通过短视频、内容种草、店铺自播以及达人合作等多种营销方式扩大品牌用户群体。线上自营平台增强公司的运营把控能力，发挥专柜服务平台私域流量的长期价值。线下重点发展成熟的商业公司和直供客户作为线下分销商主力，差异化销售医疗器械产品。同时，在2022年上半年，公司通过自有或租赁方式在云南省昆明市、上海市自建本地仓库，完善供应链网络。公司通过提前规划产能、储备通用部件等举措，调配供应资源，精准应对线上线下大促高峰，保障产品供应。为了更快响应消费者购物需求，力争以最短时间内将产品运达消费者，公司陆续在全国主要区域与科捷、发网等物流企业合作设立区域仓库，整合各方优势资源，加强供应链管理，提高客户体验。
　　专注功效创新提升品牌影响力，线上多品类营销助“薇诺娜”销量破新高在研发方面，公司持续聚焦功效性护肤品研发，加大核心技术创新开发的资源投入力度，并持续专注于云南特色植物相关研究，应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤学级护肤品。包括基础研究、评估方法开发、配方制剂研究、原材料筛选评估以及工艺创新等，开展系统性的研发体系建设，持续完善研发体系各模块功能。此外，公司持续推进产研结合，贝泰妮研究院开展自主/联合成功研发多种贝泰妮专属活性物，如酸浆萼提取物、肾茶提取物等，同时与云南省政府、云南省药物研究所、云南大学、云南农业大学共同搭建特色植物产业研发公共平台，积极促成国内皮肤科大型学术交流活动和医院皮科患者公益护肤活动，丰富的科研资源构筑高的品牌壁垒。22年5月，公司联手天猫美妆、TMIC共同发布《2022年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书》。《2022年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书》针对敏感肌护肤市场发展现状以及市场机会点、敏感性皮肤精细化护肤趋势、敏感肌护肤市场未来展望等主题进行了详细的分析与介绍。
　　《白皮书》强势首发进一步强化了公司作为中国化妆品行业市值最高的头部企业的影响力和凝聚力。
　　在品类拓展方面，公司深入洞察消费者需求，以皮肤学理论为基础，持续进行产品研发和技术创新，不断推出新品，向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品。报告期内，公司在十年敏感性皮肤修护的研究上，提出以“薇诺娜”品牌为核心逐步向敏感性皮肤的防晒、美白、抗老以及敏感性皮肤的功效底妆等“敏感性皮肤PLUS”产品线发展，多品牌集聚发力，为消费者提供更精细化的产品选择。在22年4月，公司定制推出修护与抗老于一体的专属产品—“薇诺娜赋活修护精华”，在疫情期间声量、销量逆势上涨，在天猫小黑盒系列活动中斩获天猫抗皱精华热销榜NO.1。22年5月，“薇诺娜舒敏保湿特护霜礼盒”首次亮相明星教练刘畊宏抖音直播间，创新的品牌种草形式，瞬间引爆了舆论。2022年“6·18”系列大促活动中，公司王牌“特护霜”单品销售额破亿，敏感肌专属“清透防晒乳”系列单品爆卖超100万支。“薇诺娜”品牌敏感肌专属精华家族产品全网爆卖超40万瓶。“高能修护干敏红”的“舒缓修护冻干面膜”产品爆卖超650万片。
　　投资建议公司主力产品专注于皮肤学级美妆产品，对于敏感肌群体的消费者具有一定的必选属性。公司所属的皮肤学级美妆产品行业增速表现明显优于同期的美妆行业整体以及护肤品类。与发达国家相比，我国人均消费额水平明显偏低，而敏感肌的主要成因中化妆品的过分及错误使用、高强度高压的工作生活状态、刺激辛辣的饮食、医美的普及等均是现代难以规避的主流因素，因此未来需求增长空间较大；公司作为细分赛道内的龙头企业，可享受行业高速发展的红利。此外公司擅长依靠高效精准的营销推广吸引消费，在线上渠道中遵循美妆产品销售的大趋势，灵活运用新媒体营销手段；在线下渠道中借助BA等人员优势，在药店/专卖店等终端网点内与普通美妆产品形成差异化，带来增量补充，市占率有保障。综上我们认为公司短期内具备渠道和营销优势，借助公域流量和行业红利实现广散网的迅速扩张，同时依靠私域流量的精细化运作进一步增强品牌影响；中长期，募资项目中新增产能落地搭配信息系统升级迭代，可主力公司迅速响应潜在的市场需求变化。我们预测公司2022/2023/2024年将分别实现营收56.40/74.40/94.08亿元，净利润12.17/16.25/20.69亿元，对应PS为14.15/10.73/8.49倍，对应EPS为2.87/3.84/4.87元/股，PE为66/49/39倍，维持“推荐评级”。
　　风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。