银河证券-宝立食品-603170-2022年中报点评：Q2餐调承压触底，意面单品红利延续-220827

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　　事件： 8月26日，公司发布2022年半年度报告。
　　B端小幅承压+C端快速放量，22Q2收入高速增长。22H1实现收入9.11亿，同比+26.1%，接近预告上线（8.5~9.3亿元）；折合22Q2为4.87亿，同比+21.4%。总体看，虽然B端业务短期面临疫情冲击，但C端空刻意面快速放量推动整体收入端实现高增长，厨房阿芬22H1收入4.03亿元，同比+82%。分产品，22Q2复合调料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比-19%/+104%/-35%，复合调料下滑主要系疫情抑制大B客户需求，轻烹高增主要得益于空刻意面放量（疫情催化+品类红利），饮品甜点配料在疫情冲击背景下仍处于调整周期。分区域，22Q2核心市场华东收入同比+23%，收入占比84%，在上海疫情冲击下仍实现较高增长，主要得益于部分保供订单+线上需求，新兴市场中华北/东北收入同比+84%/23%。分渠道，直销/经销收入分别同比+20%/29%，22Q2末经销客户212家，环比-19家。
　　成本压力叠加费用投放，22Q2毛销差略有承压。22H1实现归母净利润0.93亿，同比-3.9%，高于预告上线（0.8~0.9亿元）；折合22Q2为0.51亿，同比+12.2%。总体看，22Q2成本压力+费用投放致毛销差仍承压（同比-1.2pct），但销售净利率已边际改善。毛利率：22Q2为35.0%，同比+4.5pct（含运费），主要得益于品类结构优化。费用率22Q2销售费用率16.7%，同比+5.6pct（不含运费），预计主要系空刻快速放量致线上流量费用增加；22Q2管理费用率为2.6%，同比-1.2pct，主要系中介咨询费减少。净利率：22Q2销售净利率为11.9%，同比+0.2pct，环比+0.6pct，呈现边际改善；22H1厨房阿芬净利率5%，同比+4pct，盈利明显改善。
　　22H2盈利有望改善，长期三大成长曲线共振。短期看，22H2随着疫情好转与管控政策完善，需求逐步复苏将推动餐饮端业务提速增长，叠加C端空刻意面延续放量增长趋势，预计业绩将环比修复。长期看，我们判断公司已步入景气加速期，主要依托三条成长曲线共振：1）B端渠道扩张，大B客户持续渗透并且小B渠道加速扩张；2）B端品类扩张，瞄准意面、披萨等长保质期且重调味的大单品，通过技术与客户方面的协同效应实现快速突破；3）C端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。
　　投资建议：预计2022~2024年归母净利润为2.01/2.73/3.51亿元，同比+8.6%/35.5%/28.3%，EPS为0.5/0.68/0.88元，对应PE为52/38/30X，长期看好公司B+C端共振驱动业绩持续增长，但考虑到估值水平，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复，新客户表现不及预期，行业竞争超预期，食品安全问题等。